华泰香港龙湖地产难强劲增长 中性评级

2012 年龙湖地产实现营业收入278.9 亿元，归属于母公司的净利润为63 亿，EPS 为1.19 元，基本符合市场预期。公司毛利率从去年同期的40.5%下滑至40.1%，主要是去年同期毛利较高的颐和原著项目集中结算，同时今年由于增加了首臵项目，销售单价较去年同期下滑。公司的财务状况依然保持稳健，非限制性现金为183.6 亿，净负债率为48%。

2012 年集团实现合同销售额401 亿，同比增长5%，合同销售面积为418 万平方米，销售均价为10424 元。其中，重庆、北京和成都的销售占比分别为27%、18.2%和12.7%，杭州、常州、西安、上海的销售占比分别为8.8%、7.6%、7%和5.4%。公司12 年在实现销售的13 个城市中，依然保持着城市领先的低位。公司2012 年销售额增长逊于同业，主要是由于2012 年是集团新管理团队全面负责的首个完整年度，磨合过程存在效率损耗。同时下半年北京地区销售排名下滑。

截至2012 年底，集团土地储备合计达3952 万平方米，权益土地储备为3582万平方米，其中环渤海区域、西部地区、长三角地区及华南地区土地储备占比分布为38.6%、37.1%、19.0% 及5.3%。土地储备的平均成本为1964 元。集团2012 年新增土地储备为891 万平方米，平均收购成本为2749 元。

集团将2013 年销售目标定位460 亿元，我们认为完成的概率较大，因此2013年公司将重拾增长的轨道。但由于公司2013 年仍处于转型期，产品线会进一步增加刚需及首次改善项目，同时今年将大力拓展商业物业，预计费用率会走高。我们预计公司的毛利率及净利率会进一步走低，净利润增长率维持在低位。

我们预计龙湖地产2012 年、2013 年归属于母公司的净利润分别为66.4 亿、68.7亿，EPS 为1.26 元、1.30 元，目前股价对应2013 年PE、PB 分别为8.2X 和1.4X，NAV 折价率为51.3%，公司已进入价值区间。考虑到房产调控细则尚未出台，公司股价仍面临一定压力，同时预计公司2013 年仍无法实现强劲增长，维持“中性”的投资评级。

风险提示：宏观经济下滑风险以及房地产调控政策超预期。