海通国际宝龙地产持有评级 目标1.65港元

宝龙地产(1238 HK, 持有）

2012年业绩符合海通国际预期。2012年，宝龙地产总收入同比增加11.8%至59亿人民币，核心净利润（剔除投资物业重估收益）同比增长7.2%至9.68亿人民币。

毛利率低于预期。2012年宝龙物业销售同比增长4.8%至50亿人民币，其中住宅和商业物业占比分别为65%和35%。销售的增长主要由于交付面积同比增长31%。然而，由于住宅和商业物业确认销售均价分别同比下降16%和18.1%，因此销售的增长被部分抵消。销售均价降幅高于我们的预期，导致毛利率降至低于预期的39.7%的水平（2011年为43.8%，海通国际预计2012年为44%）。核心净利率从2011年的17.2%下降至16.5%。

租金收入同比大幅上涨65%。宝龙2012年租金收入同比大幅上涨64.6%至3.21亿人民币，占总收入的5.5%。2012年公司在泰安和新乡的两个购物中心开业。过去一年间，公司对一些旧有购物中心的主要租户进行了调整，引入了更多知名的国际时尚品牌以及国内的百货公司和超市。主要租户组合的改进增强了公司在租金谈判中的议价能力，特别是对小型租户。由于公司2011年开业的6加购物中心的运营效率有望得到提升，我们预计公司2013年租金收入将增长38%。

改善销售执行力。公司在2011年未能达到当年的销售目标，而2012年，该公司合同销售同比增长19%至65亿人民币，超过60亿销售目标八个百分点。公司今年的销售目标为80亿人民币，基于153亿的可售资源计算，去化率为52%，这一目标并不难达到（2011年约为50%）。

现金状况依然疲软。宝龙持有现金约20亿人民币，而短期借贷为33亿人民币，显示了较为疲弱的现金状况。截至2012年底，公司净资产负债率提高2.5个百分点至54.8%。

维持持有评级，目标价：1.65港元。我们将公司每股净资产和2013年每股盈利分别微调至4.13港元和0.29港元，相当於18.8%的同比增长（先前预期同比增长20%）。由于销售执行力的改善，我们将净资产折让从70%收窄至60%。我们维持持有评级，目标价提高至1.65港元。未来现金状况若改善将有助对股价重估。