中国已进入中型经济危机的晚期并正靠近一场狭义熊市？

　　本文作者为MFI首席经济学家江勋、研究员尹伟、研究员牛晓怡，授权华尔街见闻发布

　　春节前后已经有一系列的宏观事件，2015年两会正在召开，2015年政府工作报告刚刚汇报完成。而在两会前的2月28日，央行进行了二次降息，二次降息之前的2月5日，才进行了一次超出预期的全面降准。同时，人民币汇率的贬值区间接近经验值3%的下轨。我们从价格指数上看，经济持续向紧缩滑去，而从PMI及出口数据上看，则有改善迹象。总体上，有些冷暖莫辨。

　　在本篇，我们把长期变量和中期变量进行了剥离，然后从中国宏观经济系统运行模式出发，从中期危机中剥离出宏观经济管理政策这个强大的因子。这样我们可以看到中国经济正“逼近最坏，靠近光明”。我们建议保持“先不乐观，再不悲观”的心态。

　　中国从2013年开始的中型经济危机

　　截止目前，宏观经济管理部门中只有中央银行勉强算是有对冲性作为。这说明，目前经济持续加速下行的态势是不正常的。从经济周期来看，2014年房地产大周期拐点的到来和资本支出的加速下行，导致预期中的库存扩张期被强行折断。企业进入持续的预期恶化和持续的去库存阶段。这当然也是基础工业品价格持续下跌甚至崩盘的原因之一。

　　我们从下图中可以领略真正的“三期叠加”：消费、储蓄、投资同时下行，导致的房地产周期、资本支出周期及库存周期手拉手往下掉，这种场景实际上比2008年还要困难一些。

　　从我们的微观调查看，制造业发达区域的房价已普遍从高点快速下跌10%以上。而经济执行系统（地方政府）几乎已陷入偏瘫状态，不作为，“官不聊生”到了极为严重的地步。几乎可以确认，“政府公司”的停摆，很大程度上放大了中国的经济周期下行的福利损失。“政府公司”同时冻结投资和消费，也就是大幅削减了经济系统的乘数和加速数，二者相叠加的伤害是巨大的。

　　如果从微观经济来看，而不是宏观数据（毫无疑问宏观数据有问题），那么，我们倾向于认为：从2013年的“6月钱荒”开始，中国已经进入了一次中型经济危机。2014年下半年的石油危机，也是全球经济复苏失衡叠加中国中型经济危机演化的一个结果。

　　从目前来看，这场中型危机并没有结束，目前上游开始出现边际企稳的信号，但主要是成本推动库存试探性修正，产业链传导机制仍未理顺，反应的是对长期变量的矫正（由此推动对资源股的阶段性重估，见下文）。而从有效的经济周期来讲，产出见底，恐应当在秋后。我们正进入一场中型经济危机的晚期，当然也是高潮期。

　　按照经济危机的一般演化规律，我们已经依次经历了：商品熊市（2011年初开始）——股票熊市（2013年6月开始）——汇率危机（2014年2月开始）——债券上半场（2013年12月到2014年11月），从而正在进入衰退的后期，也就是债市的下半场时间，人民币调整的后期及股市的前期复苏。后期，也是恐慌情绪最为浓厚的时间。

　　但有所不同的是，有两个长期变量的强势介入，正在一定程度上改变大类资产的一般运行结构。

　　第一，股票市场在本次经济危机期间提前经济复苏进入了广义牛市（2014年7月开始），似乎显得难以理解和格格不入。但我们认为这很好理解，我们在改革背景下用XPO框架解释了蓝筹的暴涨（我们把习近平主导下的资产共有化改革用金融模型阐释为习近平看跌期权XPO，参加北上深年会的朋友听过我们的局部解释）。股市在改革作用下的强势介入，改变了中国股市的运行节奏。

　　要提醒的是，无论是从逻辑上讲，还是用我们构造的A股绝对景气指数来考察，我们都正逐渐靠近一场狭义上的熊市。用逻辑来考察，就是改革低于预期，叠加经济危机后期的效应。

　　第二，美联储在条件不完全具备基础上，强行进入加息周期。这实际上，让工业大宗商品的价格提前且过度的反应了长波周期衰退的信息，而这又集中反映在了2014年年末到2015年年初的原油崩盘及金属暴跌之中。这种向下作用力，与习近平改革（XPO）对中国股市作用机制是类似的，一个向下，一个向上，方向上是对称的。

　　于是，在大类资产市场，产生了如下这样一个包含了深刻而又简明逻辑的结构。中国XPO及美联储启动加息机制几乎同步推进，中国股市与大宗商品关系发生深刻变化，从有时差的周期同步到2014年年中开始高度对称。

　　因此，工业大宗商品前期的暴跌和中国股市前期的暴涨，同时包含了中国改革速度和美国经济独立复苏的过高估计，与中国股市向下修正即狭义熊市的靠近，相类似，商品市场必须有一个向上修正的要求，这就是工业商品的狭义牛市，即中期反弹的靠近。

　　它同时有力的说明了：A)，XPO是中国对冲美国货币政策正常化的核心工具；B)，中国的改革也是有深广全球意义的改革，中国与美国的G2结构在事实上不断演进。

　　这个框架与我们春节前的2015年大类资产简评报告《矫正美元单极化》的逻辑是相吻合的。我们最终见到了我们所说的“美元春季攻势”，并正在冲击我们100的目标价位。美元的上涨正进入“自我实现”的时间段，中国经济的尾部风险亦将为其提供推力。

　　我们需要再精确一下“靠近”这个词。我们目前认为，A股仍在冲顶进程之中，但改革和周期反抽的力量至少在上半年的支撑都有限，金融与资源股共振可能是这一次冲顶的条件，即便冲破3400点上行空间也有限。整个上半年仍是以新兴产业及中小盘为主旋律。而工业大宗仍有一次有原油主导下的探底，才能顺利展开中期反弹。目前的反弹更主要的是预期矫正，即机会成本与沉没成本之间的再配置。