跌跌不休的人民币趋势性贬值？

　　编者按

　　2015年1月底以来，中国外汇市场经历了“扣人心弦”的一周，1月26日、27日、28日、29日、2月2日即期人民币较中间价的跌幅分别为1.9%、1.7%、1.94%、1.9%和1.984%。人民币汇率五次逼近2%的跌停板，自2005年汇改以来还是首次出现。欧版QE政策的推出和欧元大幅贬值被市场普遍解读为此次触发人民币即期汇率接近跌停的幕后推手。

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　　那么，人民币汇率暴跌是否值得担忧？中长期是否会出现趋势性贬值？在全球非美元货币普遍贬值的情况下，人民币是否应该主动贬值寻求自保？未来应当如何进一步推进人民币汇率形成机制改革？

　　为探究以上问题，《21世纪经济报道》本期采访了中国金融四十人论坛（CF40）成员、北京师范大学金融研究中心主任钟伟，CF40特邀成员、兴业银行首席经济学家鲁政委，中国社科院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任张斌，是为“21世纪北京圆桌”第440期。（廉薇）

　　导读

　　理解人民币汇率变化，一是要看中间价，这代表了央行对汇率的意见，给定2%的波动区间，中间价也锁定了未来人民币汇率变化区间。二是围绕中间价的上下波动，这代表了市场对汇率的意见，既包括市场自身意愿，也有对央行预期行为的反应。

　　对于未来人民币走向，社科院世经政所全球宏观经济研究室主任张斌认为，人民币中间价将保持相对稳定，因此人民币不会趋势性贬值。而兴业银行首席经济学家鲁政委认为，人民币汇率高估不可持续，2015年人民币最大贬值幅度可能达到5%，未来三至五年内人民币的总体趋势也将会是贬值。

　　北京师范大学金融研究中心主任钟伟认为，人民币贬值对中国的外贸有轻微的正向刺激作用，但是没有根本性的作用。过去三年货币政策对外升值、对内高利率，给中国经济的增长转型带来沉重的压力，货币政策的调子值得反思。

　　本报特约评论员 廉薇 付力

　　人民币汇率暴跌是否值得担忧？

　　《21世纪》：今年以来，人民币对美元持续贬值，即期汇率跌幅已五度逼近2%跌停线。人民币暴跌的原因是什么？是否值得担忧？

　　钟伟：近期人民币贬值的原因是多方面的，最主要的原因是美元升值过于强劲，人民币相对于美元难以持续保持稳定，另外美国的经济增长和复苏势头也比中国更为明朗化，中国的宏观经济在2014年12月份出现了向坏的一个趋势，在此之下，人民币对美元的市场力量走软，第二个因素是人民币对美元的中间价调节机制一直不是特别透明，所以导致人民币汇率天天都放在跌停板上，第三，2014年中国国际收支有所恶化，这也导致了市场的担心。

　　鲁政委：历次人民币贬值，最直接的原因都是美元走强，导致人民币对美元走弱。现在美元的强势就像破土而出的竹笋，其它货币会随着美元的上升而逐步散落，为强势美元让路，越早避让的货币其经济所受冲击就越小，越晚避让所受冲击就会越大。在此过程中，人民币的表现也正是市场力量驱动下的一种自然态势。

　　人民币贬值最大的风险是，当市场预期人民币会贬值时，却始终没有贬值，这种状况“不可持续”；当有相当一部分企业相信人民币不会贬值时，人民币却意外地突然贬值了，在“货币错配”下会对企业资产负债表造成冲击。只有让货币保持灵活的弹性，才能够较好地缓冲风险。当前这一波美元走强不是暂时性的，而是美元总体上进入了一个长期回升周期，而中国经济却因为汇率高估而日渐困难，即便短期内靠财政扩张能够撑住，由此引发的政府负债率的高企也使得在长期是不可持续的。

　　资本外逃的风险，只有在汇率刚性的体制下才存在，因为只有此时才存在供需双方不平衡问题，并且可能会由于外汇储备不足而导致汇率被动崩塌。纵观全球，几乎所有采用浮动汇率制的经济体，无论大国小国都不太关心国际资本的流动，而对国际资本流动保持高度关注的，都是汇率弹性严重不足的经济体。所以，在当前资本项下开放程度不断提高的背景下，我们只能从增强汇率灵活性的形成机制上来解决这个问题。

　　张斌：理解人民币汇率变化，关键看两点。一是中间价变化，这代表了央行对汇率的意见，给定2%的波动区间，中间价也锁定了未来中期的人民币汇率变化区间。二是围绕中间价的上下波动，这代表了市场对汇率的意见，市场意见当中有自身的意愿，也有对央行预期行为的反应。

　　解释人民币逼近跌停板，需要理解市场的意见。其一，市场自身的意愿，具体内容是企业在人民币单边升值预期下积累了大量不同形式的外债，随着人民币单边升值预期的消除，企业调整资产负债表中货币错配的压力一直都在，这形成了人民币贬值压力。其二，市场对央行预期行为的反应，具体内容是在美元升值预期背景（近期欧央行量化宽松政策升级加强了这一预期）和人民币参考一揽子货币的汇率形成机制下，人民币中间价存在一个贬值预期，市场为了避免未来人民币汇率中间价贬值带来的风险，抛售人民币。

　　目前这个幅度的人民币贬值算不上大幅贬值，我并不认为也不担忧近期内人民币会大幅贬值。

　　人民币中长期趋势性贬值？

　　《21世纪》：中长期来看，人民币是否会出现趋势性贬值？

　　张斌：人民币汇率会不会趋势性贬值，要从人民币汇率中间价和波幅两个维度做出判断。从中间价角度看，人民币不会趋势性贬值，美元升值会驱动人民币中间价贬值，但与此同时，大宗商品进口价格下降带来的贸易顺差放大会驱动人民币中间价升值，两个力量大致势均力敌，因此，中间价不会持续贬值。给定中间价相对稳定，剩下来就看波幅了。除非货币当局选择大幅放宽波幅限制，人民币汇率不会大跌或者大升。

　　鲁政委：可以预见未来三至五年内，毫无疑问人民币的总体趋势是贬值。因为从美元来看，美国经济的继续复苏、美国财政赤字的收窄、贸易逆差的下降都会构成美元进一步走强的支持因素；而反观中国经济，学者们几乎一致的研究结果是，2007年之后，中国的劳动生产率已经开始下降，按照巴拉萨-萨缪尔森效应，劳动生产率下降意味着无法支持本币汇率的持续走高。如果是固定汇率，双边汇率不能动，那么，让实际有效汇率上升的途径就是国内通胀水平的上升。通俗来讲，就是汇率被低估，产品太便宜，造成国内外需求量过旺，导致国内通胀压力上升，这就很好地解释了中国2006-2007年的经济状态。从这个意义上说，2005年，美国要求人民币升值是有些道理的，那个时候人民币汇率的确是被低估的。如果汇率是被高估又会出现什么情况？如果双边汇率还是固定的，最后的结果就是一方表现为通缩，这样才能让实际有效汇率恢复平衡。以上是假定双边汇率固定不变。还有一种情况，如果汇率是浮动的，则当海外需求过旺时，就会表现为本币升值。如果升值会抑制国际对国内产品的需求，导致总需求不会过快扩张，最后的结果就是国内的物价水平不会很高。反之，亦然。

　　虽然2005年7月之后人民币对美元开始浮动，但波动率与港币相差无几，意味着这种波动仅仅是象征性的，本质上对美元仍处于盯住状态。因此，当前市场上关于人民币的贬值预期和中国国内物价所表现出的持续的PPI通缩状态，都符合当前人民币汇率已经高估的判断，是与中国基本面大致吻合的。

　　我们预测，2015年人民币最大贬值幅度可能达到5%。人民币的有效汇率（人民币对一篮子货币的汇率）对于中国经济的影响是最大的。在人民币有效汇率高估的情况下，如何才能避免人民币有效汇率的继续升值？唯一的办法就是人民币对美元的贬值幅度不小于美元升值的幅度。2014年12月31日，美元指数是90，现在美元指数最高一度涨到了95左右， 2015年刚刚开始，美元就已经升值了5%左右。要让有效汇率不升值，人民币对美元的贬值幅度应该不小于美元升值的幅度，理论上人民币需要贬值的幅度比5%还要大很多。但是，考虑到国内当局的承受能力和决策魄力，我给出的范围是5%，去年人民币最大贬值幅度已经达到过3.5%，今年从3.5%再进一步扩大到5%，可能是能接受的范围。同时，我们所进行的计量分析表明，如果今年我国出口增速要达到6.0%-7.5%，则人民币对美元的贬值幅度应该达到4.2%-7.1%才行。

　　当然，如果人民币仅仅对美元贬值5%，而美元的升值幅度却大于5%，那么，人民币就会呈现“对美元贬值但对非美货币升值”的状态，有效汇率还会继续升值，这就意味着有效汇率对于中国经济的负面影响还会进一步加剧。 [全文阅读]通过键盘前后键←→可实现翻页阅读