降准力挺银行放贷

　　2月29日，央行罕见地在周一宣布，自2016年3月1日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持金融体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

　　本次降准主要是由于近期逆回购大量到期，资金面趋紧，银行间回购利率上升；人民币贬值压力暂缓，外汇占款降幅环比收窄；经济持续下行的压力加大。在实体经济下行的背景下，降准释放的低成本资金有利于缓解市场当前的资金面压力，引导社会融资成本下行，从而为供给侧改革保驾护航。

　　值得注意的是，央行继续重申合理宽松的货币政策基调，并强调支持供给侧结构性改革，这是央行首次在降准公告中表述支持供给侧结构性改革，这与此前八部委联合印发的《金融支持工业稳增长调结构意见》中要求货币信贷在供给侧改革中加强对工业企业的支持互相呼应。央行在降准公告中有关“流动性合理充裕”、“信贷平稳适度增长”的表态，与该文件精神也一致。这一方面说明市场无需担忧信贷在供给侧改革中的收缩，另一方面也说明1月的天量信贷不会是2016年的常态，2月信贷大概率将有所回落，银行业的信贷业务规模有望在2016年平稳增长。

　　流动性出闸

　　自2015年年末以来，市场一直在揣测准备金率的调降，但央行却用货币市场工具加以回应。虽然此次准备金率下调的时点有些出乎意料，这也符合央行的惯常做法；但从趋势上看，其仍在市场预期之内。

　　中国当前的存款准备金率水平仍然处于较高水平，大型存款类金融机构和中小型存款类金融机构的存准率分别是17%和15%，高于2010年以前的所有历史水平，比海外同业也高出许多。这是前些年外汇占款激增时期的特殊产物。在适当的时候，让存准率缓慢下调到10%左右是合适的。

　　从这个角度分析，此次降准的直接原因在于对冲外汇占款的下降，根据多机构的预计，此次降准释放的流动性在6000亿-7000亿元。数据显示，央行口径外汇占款1月份下降了6445亿元人民币，而节前央行投放了逾1.3万亿元的短期流动性应对春节的短期流动性冲击，彼时并非合适的降准时点。在节后短期资金陆续到期后，就迎来了央行降准对冲外汇占款下降的合适时间窗口。

　　刚刚公布的1月金融数据显示，截至2016年1月末，中国金融机构人民币存款余额138万亿元，以此计算，本次下调0.5个百分点的存款准备金率预计将释放基础货币约6900亿元，与1月外汇占款下降幅度大体相当，主要作用体现在对冲外储下降对流动性的冲击，并有助于承接后续地方政府债务的释放。

　　1月信贷增加2.5万亿元，2月预计新增贷款仍在1万亿元以上，而选择在此时点降准，表明管理层稳增长的意图非常明显。由于当前汇率暂时趋稳，货币政策独立性趋强，降息降准迎来难得的时间窗口。随着欧元区银行业危机的骤起，一定程度上减缓了美国加息周期的进程，加息的幅度和频率都将下降，从而人民币贬值预期也随之下降，货币政策就可适度宽松。由于新增流动性主要是为供给侧改革营造宽松的货币环境，而且此次降准备后具有明显的稳增长的预期和目的，且释放的流动性会在体内进行消化，一般不会滋生人民币贬值的预期。

　　除了稳增长以外，央行在目前时点降准，其改善流动性的意图也较为明显。国金证券认为，此次降准符合央行行长周小川在2月26日对于货币政策稳健略偏宽松的公开表态，而选择在此时降准主要是由于春节后连续两周央行公开市场大量逆回购到期，净回笼资金量较大，3月第一周就有上万亿元逆回购到期，资金面略显紧张。加上近期市场对于外汇占款持续下降，大量资金外流一直有所担忧，此时降准有助改善流动性，缓解市场担忧情绪。而且，在市场对美联储加息预期减弱的情况下，降准对人民币汇率的影响也将最大程度减小。

　　维稳银行预期

　　自2015年1月以来，随着外汇占款的减少，央行已连续5次降准。若外汇占款减少的趋势延续，持续降准对银行业构成长期利好毋庸置疑。降准将直接增加银行资金，有助于银行资金成本的下行。降准利好的不定期释放，既能有力支撑银行系统的合理流动性，又将对银行股业绩提供一定的支撑。

　　由于此次降准有为供给侧改革推进营造宽松货币环境的政策意图，此举必然会增加银行可投放资金以降低融资成本，多因素叠加极有可能出现上半年信贷投放超预期的结果。

　　需要注意的是，本次降准叠加2015年10月1日取消存贷比的限制，银行可投放的信贷资源将得到充分保障。此外，随着票据业务清理的推进信贷加速回表，考虑到基建项目、稳增长项目信贷的集中投放、专项债配套资金的投放、房地产回暖带来的按揭贷款的快速投放等因素，上半年信贷投放正加速进行中。

　　当前银行板块估值水平仅为2016年0.8倍PB左右，已降至历史低位。考虑到流动性适度宽松，信贷阶段性刺激，监管指标弹性化逆周期调整，拨备覆盖率有望下调将减小银行业业绩压力，以及不良核销加速政策有望出台等一系列边际变化因素，近期银行股的相对收益值得市场重视。

　　在降息周期和信用成本上升的叠加影响下，中金公司预计2016年上市银行息差将收窄19BP，净利润负增长2.3%。而此次降准将有效降低负债成本，放缓银行业绩下滑的节奏。受季节性因素和提前放贷锁定收益，以及借入人民币贷款偿还外币贷款等因素的影响，1月新增贷款放量至2.5万亿元的历史高位。虽然1月份新增贷款放量的逻辑仍然存在，但央行指导作用的影响将会显现，预计2月新增贷款环比下降，同比微增，规模约在1.2万亿-1.4万亿元。

　　在对上市银行盈利的影响方面，国金证券的静态测算结果显示，本次降准可平均提升16家上市银行2016年净息差0.55BP，提升2016年净利润0.57%，总体来看，对银行的盈利水平有一定程度的正面影响。进入2016年，尽管短期市场波动较大，银行板块的配置价值主要体现在低估值带来的相对防御价值；而银行股的高分红率在较低的股价下显现出良好的股息收益率，对于寻求安全的资金有一定的吸引力，这部分资金的流入将对银行板块的估值形成稳定的支撑。

　　对估值处历史低位的银行股而言，单边降准除了利好银行业绩以外，更重要的是，需求端改善和供给侧改革带来银行资产质量的预期差，并在操作层面系统性建立完善不良债权处置机制，化解银行体系不良资产风险，将是当前最大的边际利好因素。

　　长江证券认为，在当前时点，银行可以说是一个可守可攻的板块。可守的逻辑比较简单，就是目前银行板块估值依然很低，对应2015年、2016年净资产的估值仅为0.8倍PB和0.7倍PB，并且2月份在周期行业备受关注的情况下，同样作为周期行业的银行板块表现平平。

　　可攻的逻辑就是资产质量的压力并没有想象中的那么大，这就形成了资产质量的预期差。对于预期差，需要从两个方面来看待。首先是需求层面改善的超预期对银行资产质量构成利好。在近期的实地调研过程中，一个直接的感受是，钢铁、煤炭等这些周期行业需求改善其实是有些超出这些公司自己本身的预期的，而需求改善的背后其实意味着这些行业对银行资产质量的施压短期将得到有效缓解。加上1月社会融资量远高于2015年，尤其是在前两个月投向基建的效果还没完全体现出来的情况下，如果这种投资刺激带来的需求能够对接上前面的汽车、家电这种消费带来的短期需求改善，那么这轮需求改善的持续时间是否会超出市场预期值得关注。本次降准一定程度上是增加了需求改善的确定性。

　　其次是供给侧改革相当于给银行做了一次资产负债表的清洗，应该解读为银行的利好。以目前改革的节奏与力度，带来的风险暴露对行业净利润的影响并不大，更关键的一点是，整个供给侧改革使得中长期需求下行带来的风险由可能失控变为逐步可控，由行业风险变为个案风险，因此，从这个角度进行分析，改革力度越大，对银行风险的减少就越好。根据初步估算，如果改革分5年完成的话，就改革而言可能带来的新增不良每年大概是1000亿元左右，2015年银行业全年加回核销的不良生成额约为9000亿元，相比之下，不用过分担心供给侧改革给银行业带来的不良压力的问题。

　　在去产能、去库存为目标的供给侧改革的推进过程中，银行必然会释放较多的风险；而拨备覆盖率的下调、不良资产证券化都会发挥对冲风险的功效，尽量消化和转移供给侧改革释放出的信用风险。从本质上而言，降准也将发挥这种对冲风险的作用，保持货币环境的宽松为消化供给侧改革带来的信用风险提供条件。即使经济下行的趋势短期难以逆转，市场对供给侧改革的前景没有那么乐观，但从客观上看，它对银行业的影响至少是中性的。

　　总之，拨备覆盖率下调改变市场对银行业2016年净利润增速和资产质量的预期，拨备覆盖率下调、不良资产证券化等风险缓释措施将对冲供给侧改革滋生的信用风险，而货币政策宽松释放出了低成本流动性则为银行业绩的稳定加了一块砝码。