港股投资思考：求H股的心理阴影面积

　　15年末，我犯了个错误，想想还是应该写下来，至少是对我的朋友们写下来。公开承认错误，算是逼逼自己吧，另外对小象们来说，从我的错误中产生体会，好过你们自己踩坑，哈哈。下面想到哪里说到哪里。

　　新年的时候，手上有20%的H股国企指数相关的多头仓位，核心的理由是便宜，同一块资产既比A股便宜，也比过去几年便宜。15年下半年港币对人民币其实一直在升值，所以汇率上应该也会占点便宜。从PB的角度来说，都打七折了，算是不错的价格了，对不对？！而且我知道抄底这种事，是万万不能太早下注的，所以弄个20%应该进退自如吧，对不对？！

　　可惜，没有规则保护和交割时限的买入，都只能算是敞口型的投资，不是套利。其次，可以99%的时间不考虑虚幻无法证伪的宏观经济研究，可是偏偏那1%的时间是最要命的。Legg Mason那么牛叉，还不是给08年拖下水破了金身。

　　1月初，我清掉了全部仓位，想重新思考一下：H股这里是不是底？如何确定哪些是用来决策的确定性事件？相关联的重要趋势或模式有哪些会出现不稳定，导致上述预设无效？

　　首先可以明确的是，当前A股还不够便宜。先祭出我们信奉的最高准则。用2001年12月31日作为起点(加入世贸的时点)，观察过去14年里万得全A指数与对应的净资产的互动走势(本图用对数统计而非绝对数值)。大约是十四年里都增长了3倍左右。

　　历史经验：

　　1、 无论起点估值如何，长期看，股价涨跌要收敛于净资产的增长。

　　2、 最好的投资机会和交易机会，是两者出现背离的时候，全力做多或是全力做空，概率和赔率结合的期望值是最棒的。(张东伟老师的PB-ROE图不如我这个来的简单粗暴)

　　3、 A股除了极端型牛市，大多数时候，买入后长期持仓总能等到净资产的及时跟上。联想：最好找到某个人类社会群体出现一个稳定的社会结构和经济模式，在长期积累后的发展质变时，净资产会开始出现一轮长周期的稳定增长，回头看是指数级的规模。长的N是一切的大前提，可以极大的降低所有在微观投资细节上的主观错误的杀伤力。加入世贸后的十几年，确实体现了上述的想法。可是这一模式暂停或结束了，N会变得不稳定吧？我需要把对这个模式的怀疑放到后面的考虑中，特别是长久以来，我们习惯了人民币的外升内贬，现在是否会有大的变化？！

　　问题：

　　1、图表用对数显示，因此指数和净资产目前达到同步平衡的前提，是起点时的估值水平在目前能维持，那么目前的估值水平到底高不高？

　　2、净资产假如不再上升甚至下降怎么办？

　　3、凡事都有两面，即使目前可以持续买入长仓，根据过去的经验，市值恐怕好长时间不会怎么涨，不是巴菲特，没那么多现金怎么办？

　　我的想法是研究起点和目前的估值是否合理，一是看经济发展模式是否还在，二是该品种对应的社会结构是否稳定，三是看币值等参数如何变化。如果没大的变化，可以直接忽略(长期现金流的贴现模型更关键的是N和贴现率，而不是PV).

　　1、目前各种经济要素的传统组合模式，甚至是债务周期延长叠加资产泡沫的自我加强趋势也已到头，或者说边际效用很低了。

　　2、其次，过去三十年中国经济的复合增速是人类历史罕见的，概率上不易保持很高的g.

　　3、另外加入世贸后的十年，已经充分兑现了中国在全球经济中的上升空间，这一事件的骑乘策略，已经体现在发展空间倒算的收益率曲线上了。从粗旷的定性分析上看，估值应该往下降不少，就是说图上的两者的平衡位置应该向下降。

　　毛估估数值，10Y 国债YTM已经接近美债，逻辑上说，无风险收益率很难更低，另外风险对价在目前这个时期(一大堆预期不清晰)，只能多给点，因此目前的贴现率是估值时的极限值，不能用负利率那些毫无意义的参数来计算，大致上优质制造业1.5~2.0X的PB可能更合适(而且隐含的ROE还不能太低)，需要市场再下跌20%以上，或者时间换空间，等待净资产上来带动市场。找底部这种事，还是别用PE了。

　　估值说完重点讲讲对净资产的看法。A股的净资产增长，主要是来自企业和金融市场两部分，前者是传统模式，ROE赚的，给股东分一点，然后扩大再生产，继续慢慢积累；后者是坐火箭式的溢价再融资，只不过是ROE很难在扩大后的净资产体量上维持不下降，所以个股未必能长久玩这个，可是全市场可以，特别是创业板，因为制度优势带来的经营优势实在是太大了。A股经常玩溢价再融资(并购和重组)，保证了市场流动性的持续保障，保证了产业资本金融资本的互动环境。

　　目前，大小非限售政策打掉了溢价再融资，阻碍了金融资本向产业资本转化的路径(难道将来我们还要再搞一次股改？！)，净资产面临盈利下滑(这比增速下滑可怕多了)和币值重估(特别是银行股和大国企的资产负债表)，企业经营订单螺旋式下滑，A股的流动性已无法保证任何一种良性的自我加强趋势。从估值到基本面到二级市场，各种坏的预期没有终点，是最可怕的。对于国人来说，不管魔笛手是不是真的，至少要有这么一个魔笛手领路啊。

　　我们再来一遍，ROE的增长有五种方式：提高周转率、提高毛利率、较低的经营融资成本、更高的经营杠杆、更低的税负。实在是懒得分析了，这5条路，最近有变好的吗？！2015年报公布在即，到时直接看看数值，算算账吧，目前先定义为ROE为正，但无增速，比较保险。

　　至于H股的净资产增长，则只能靠企业经营积累，因为溢价再融资对于巨无霸的净资产来说，有如隔靴搔痒。我认为这也是过去AH溢价的一个主要原因，前者有涡轮增压，后者只能多搞几个汽缸。当然，人民币对港币的一直升值，也是溢价的一个推手吧。

　　从估值模型说，2013年以来的风险偏好提高进而推动的市场估值水平已无法持续，那么现阶段可能仍处于双杀之中。从商业规律说，市场不过是刚刚去除了一些泡沫，回归到净资产的长期轨道附近，谈不上多划算。因为未来的g肯定小于过去的，而且是从经济发展模式上出现的g下降，冥冥之中那个总商业价值的YTM曲线已经走完了最适合“骑乘”的一段。

　　最后说说前面的错误。我当时是清楚上面的假设，并且也用实际行动试错证伪(2015年全年我们都没有拿过除套利头寸外的多头敞口)，但在最后买入H股的决策，却忽略了H股在交易层面上的流动性缺口。

　　去年股灾之后，资金持续通过沪港通流入H股，大的原因是港币挂钩美元，持有港币计价的港股，可以间接解决大资金无法换美元的需求，其次港股的估值水平远低于A股，如果没有溢价再融资，那么AH溢价率就不该这么高，这是在不放弃国内锚定企业资产的前提下，对权益资产组合的优化。问题在于基于主观同步美国经济周期的联系汇率制度，无法在受大陆经济周期影响更大的今时今日，继续保持。而港股的流动性，实质上是由全球投资者提供的，既不是本地资金，也不全是国内资金。那么97年金融风暴模式重现的时候，假如我是说假如，港币脱钩美元，港股第二天应该怎么开盘？假如大家天天担心这事会发生，那么即使事情最后没发生，现在也……。

　　另外H股此次的估值问题在于权重股一半以上是银行，资产负债表的减值和现金流的恶化(存款数据不再上升因为m2增速到顶和资本外流)，可能同步到来，对于高经营杠杆来说，几乎可以抹掉银行股的bps，那么国企指数到底该打几折？

　　前两天我看到网上的一个段子的时候，是真的笑了：张三在10块钱买的股票，跌倒1块钱，亏损90%，李四在张三亏损50%时抄底，结果亏损80%。。。。。。。

　　也许股票真的值5块，但是当大伙想起97年，然后一哄而散的时候，超级低估的1元钱价格都可能出现。我们不是价值投资原教旨主义者，我们是需要在金融进化史上努力争取活下来的一个小生物而已。

　　是的，每次市场恐慌都是投资的好时机，可是前提是要先躲过流动性“断崖式下跌”。目前香港金管局还有3500亿储备，目前离岸人民币才暴跌过一次，目前港币才摸过一次7.82多，真正的风暴可能还没到来。

　　金融市场是个博弈的市场，不同于企业投资，预期如何变化是形成市场趋势的核心。现在人民币如何贬值没个说法，成了各块小危机的催化剂了。人民币贬值，有利于把潜在危机暴露出来，根本上推动经济转型。中国历史上来自内部的改革，唯一一次的成功是改革开放，其他都失败或不了了之。所以，这次被世界倒逼的贬值，长期看未必是坏事。何况现在油价等大宗商品都在低位，此时不转型，更待何时？

　　最后，国内经济是大周期大循环模式，表象是A股运动，而A股与港币美元的交集是H股，这就是暴风眼。

　　未来就在当下的延长线上，不过不是线性！

　　严肃声明，这里聊的想法，不代表我所在机构的观点和投资建议！