国信香港建议投资者关注神冠控股

神冠控股（829.HK）

公司收入增速下滑。较往年来看，公司之收入增速有所下滑，主要因为1.肉质品行业环境未能恢复2.去年明胶事件对公司销售造成一定负面影响3.大客户采购量未出现倒退，公司增长部分来自中小型新客户（该类客户早前亦存在需求但未产生合作）4.国外竞争者如德芙等有攫取部分市场（主要是中小型客户）。

成本上升较快导致毛利率下滑。公司主要原材料及物料成本同比增长33%，远远高于收入增速，这主要因为：1.牛皮价格上涨，2.新生产线试产有损耗，3.采购较高品质牛皮（两方面原因：出品率高一些，南美牛皮生产受限抬高牛皮价格迫使购买高品质牛皮）；水电煤成本上升20.6%，主要在于价格上涨；此外，工厂搬迁导致部分生产线停产。售价方面，公司维持早前的价格，我们认为主要是因为市场已经开始逐步出现竞争者，而公司毛利率仍然维持在高位，已经享有较高的利润空间，未来加价可能性较小。

净利润率有所提升。在毛利率下降的情况下，净利润率有43.8%上升至45.2%，主要反映在管理费用（员工福利减少及存货跌价准备回拨70万人民币）及销售费用（规模效应的体现）的缩减；此外，政府补贴600万及利息收入350万完全抵消银行贷款所产生应付利息。

产能扩张。公司投产生产线2012年已经达到250条（较去年增加70条），已建成290条，预计剩余为投产生产线将在今年6月以后陆续投产。2013年暂无新建计划。未来可望保持年均10%的产能增速。产能利用率业绩期内可达到94%，明年有望到95%。

其他业务发展。公司之药物胶囊生产的牌照仍在申请中；蛋白粉的生产亦在等待省一级相关政府部门的审批；纤维素项目，主要为了满足自生需求，计划共分三期建设，第一期产能自用，以后根据市场情况考虑再建。

派息率提升。公司之派息比例由去年的49.7%进一步上升为53.3%（不含特别息），管理层表示未来在预留资金能满足经营现金需求的情况下将把利润派发给股东。

我们认为，公司已经从高速增长期进入稳定发展期，管理层治理优良费用控制得当，虽然面临新出现的竞争者，但积极尝试多样化路线，同时注重股东利益。预计未来年增速可望保持在低双位数增长。12年PE约15倍，估值处于合理区间，建议投资者关注。