海通国际金鹰商贸持有评级 目标13.4港元

金鹰商贸(3308 HK, 持有)：前景平淡，估值仍偏高，维持持有

12财年业绩逊预期。金鹰商贸2012财年销售所得款项总额为人民币163亿元，同比增长13.8%，营业收入按年增12.6%至 36亿元人民币，主要由直接销售和租金收入的增长驱动，特许经营佣金收入仅增长7.2%，占收入比下降3个百分点至65%。净利润与11财年基本持平，同比仅增0.5%至人民币12亿元，较我们的预期低5%。公司宣派全年股息每股人民币0.188元，派息率30%。

同店销售增长复苏缓慢。金鹰12财年实现同店销售增长 6.1%，即四季度仅为低单位数增长且并无明显环比改善，其中主力老店如南京新街口、扬州、徐州等表现疲弱，销售近乎持平或呈负增长，而店龄仅2年的合肥的2间半新店同店销售分别大幅下跌 23% 及11%。2012年来自VIP客户的收入占比下降3个百分点至58%。公司2013年1-2月同店销售仅录得低单位数增长，为目前为止上市同业中最低。考虑到苏州店关闭及零售市场复苏缓慢，我们预计13年上半年同店将继续呈疲弱态势，全年预测为7.8%。

利润率下降。受新店摊薄及黄金珠宝等低佣金品类销售比例较高所拖累，2012财年扣点率下跌1个百分点至18.6%。直销部分受到超市销售额占比上升以及自营品类折扣增加的影响，毛利率显著下跌2.4个百分点至17.8%，但12年下半年跌幅有所收窄，从上半年下降4.4个百分点改善至下半年跌0.4个百分点。公司2012年新开5家门店，主要位于江苏，总建筑面积按年升25%，新店亏损1.07亿元人民币。公司13年放缓开店步伐，仅计划新开2家面积相对较小的新店，而14-16财年维持激进扩张，建筑面积3年复合增长率达29%。考虑到费用开支将持续高于销售增速，我们预计13财年虽然新店亏损减少但经营开支占销售所得额仍将小幅升至9.7%，而14-15年开店提速亦将使利润率受压。

现金流疲弱。12财年金鹰的净负债率从13%升至23%，净现金头寸为17亿元人民币。12财年经营活动现金流入同比下跌28%至人民币15亿元，若撇除银行贷款的增加，自由现金流实际上为负。鉴于2013-2015财年超过50亿元的资本支出、预付卡现金流入可能下降及平淡的销售增长，未来几年现金流将吃紧。

前景平淡。基于经营去杠杆我们预计2013财年金鹰的盈利增长很难出现显著反弹，未来三年盈利增速较为平缓，2012-2015年均复合增长率为10%。该股当前价格相当于2013财年市盈率为17倍，鉴于缺乏业绩支撑及现金流转弱，在我们看来估值仍有一定下调空间。我们下调目标价至13.40港元，相当于2013财年预测市盈率15.8倍，维持持有。