海通国际雅居乐买入评级 目标价10.52港元

雅居乐(3383 HK,买入): 2012年业绩平稳，维持买入评级

2012年业绩超过海通国际预估和市场一致预期。雅居乐2012年业绩平稳，总收入同比上涨31.1%至300亿元人民币，核心净利润（扣除投资物业重估收益）同比增加20.6%至49亿元人民币。盈利增长主要由于交付面积同比增长49.8%至320万平方米，然而，这一增长因确认销售均价同比下降12.8%至每平米9,166元而被部分抵消。

毛利率下降但依然高于行业平均。2012年雅居乐的毛利率大幅下降12.5个百分点至41.3%，这一方面由于建设成本的提升，另一方面，则由于2011年接近一半的确认销售来自于高毛利的海南清水湾项目（约55%），从而产生较高基数。我们预计公司2013年和2014年的毛利率将维持在42%的水平。

激进的销售目标。雅居乐2012年合同销售达到330.6亿元人民币（合同销售面积324万平方米），同比增长5%，超过当年销售目标6%。公司2013年设定了较为激进的销售目标，达到420亿元人民币，合同销售面积370万平方米，较2012年实际销售提高27%，我们认为这是一个很有挑战的目标。

负债率上升，但仍处于市场平均水平。尽管公司的净资产负债率从2011年的61.9%上升到64%，但依然低于65%的行业平均水平。公司保持了比较平衡的债务结构，短期债务在总借贷中占比为22%。我们预期由于销售收入的增长，公司的净资产负债率在2013年底将小幅下降至62%。

维持买入评级，目标价10.52港元。我们将2013年每股盈利预期上调至1.51人民币，反映4%的同比增长。我们的目标价维持在10.52港元不变，净资产折让依旧是50%。我们维持买入评级。我们认为管理执行力的改善，例如合同销售显著提高，将会成为公司股价上升和净资产折让收窄的催化剂。