海通国际中升控股持有评级

中升控股(0881 HK, 持有): 2012财年业绩低于预期，维持持有

2012财年业绩低于预期。中升控股2012年营业额达人民币500.5亿元，同比增长19.4％，净利润达人民币7.5亿元，同比下降47％，低于我们预期10%。2012年净利润大幅下降的原因在于：1）公司中高级车型销售受到中日领土争端影响，同比仅增长不到2%，远低于7%的乘用车行业水平；2）公司在2012年库存压力大导致新车销售盈利能力下降，公司新车销售同比增长14.7%，但该项业务毛利润下降23%；3）公司全年毛利润率从去年同期的10.3%显著下滑到今年的8.6%

售后毛利润率上升。尽管公司新车销售盈利不佳，但凭借庞大的客户保有量，其售后业务毛利润强劲增长33%至22.8亿元，对总利润贡献从2011年的40%上升至53%。售后毛利润率上升0.3个百分点至47.2%，体现出公司较强的管理能力。公司主要是通过优化采购渠道，并利用其庞大的售后业务量获得较强的议价能力，实现采购的规模经济效应。

日系汽车有待下半年温和复苏。我们估计日系品牌汽车占公司新车销售的70-80%，因而2013年日系汽车的市场表现将对公司的盈利产生较大影响。目前日系汽车复苏趋势尚未明朗，1-2月日系品牌乘用车销量同比下降17%，远远低于行业同比增长20%的水平。日系品牌乘用车市场份额从去年12月份的14.6%下滑至2月份的11.6%。我们对日系汽车上半年的表现维持审慎，并预计其下半年有可能温和复苏。

盈利及估值。我们下调公司2013年盈利预测20%，维持公司的持有评级，目标价自12.8港元下调至10.10港元，相当于公司13.1倍的2013财年市盈率和10.7倍的2014财年市盈率。