类红筹依顿电子IPO备受质疑

　　应收账款占比偏高 境外空壳公司众多

　　位于中山市三角镇的广东依顿电子科技股份有限公司(下称“依顿电子”)2011年2月被取消IPO审核，近日再度申请主板上市，拟发行不超过12000万股，募集资金主要用于多层印刷线路板项目和HDI印刷线路板项目。

　　据了解，上次闯关失败，原因主要在于公司漏税被海关处以1000万元的罚单，还涉污染问题，更关键的是，业绩波动大。而现在海关行政处罚的36个月期限已满，中山市环保局出示了环保核查通过的文件，但业绩波动大、应收账款占营业收入比例在同行业中偏高、出资过程存在瑕疵等，令依顿电子的冲关之路并不平坦。而其类红筹的股权结构也令投资者担心未来的关联交易可能会侵害股东利益。

　　应收账款占比高提取准备偏低

　　对比同行业公司后可以发现，依顿电子2011年的应收账款无论是绝对值还是占营业收入的比例都是在同行业4家公司中排最高的，其应收账款占营业收入的比重在2009年达到了34.66%，尽管在近两年不断降低，但2011年其比例仍高达30.91%，而同行普遍的应收账款占营业收入比例为20%多，如超声电子 2011年该比例为24.22%，而沪电股份为20.57%。

　　依顿电子的应收账款周转率也低于同行，2011年为3.36，而同行业的兴森科技 、沪电股份、中京电子 、超声电子的数据分别为5.01、4.59、4.08、4.39，均值4.52.

　　依顿电子在招股书中表示，同行业上市公司期末应收账款占当期营业收入的比例均保持较高的水平，但依顿电子相对较高主要原因在于给予客户的信用期限较长。同时，依顿电子表示，不能排除公司在未来经营发展中开拓的中小型客户信用状况不佳或主要客户的财务状况出现恶化，将给公司带来应收账款无法及时收回或无法全部收回的风险。从坏账准备的计提比例看，依顿电子对一年内的应收账款计提的比例为3%，而超声电子、天津普林 、超华科技等的计提比例都是5%。

　　依顿电子的业绩增长也并不稳定，2010年度，依顿电子获得净利润2.8亿元，较2009年3.3亿元的净利润下滑了14.6%，2011年又小幅上升至2.9亿元。而最近三年依顿电子的毛利率分别为28.43%、21.64%及21.82%，与2009年相比，近两年下降幅度较大。

　　税收政策变化对企业净利影响大

　　另外，该公司的盈利受税收政策变化影响较大，一旦相关税率向不利的方向调整，对公司将造成极大影响。

　　依顿电子为中外合资经营的生产型企业，该公司及其全资子公司依顿多层均享受“两免三减半”的税收优惠政策，因此，依顿电子及依顿多层2008年至2010年期间的企业所得税税率为12.5%。

　　2010年12月，依顿电子被评定为高新技术企业，有效期三年。根据《企业所得税法》的相关规定，高新技术企业减按15%的税率征收企业所得税，因此依顿电子从2010年至2012年可减按15%的税率缴纳企业所得税，然而今年其高新技术企业资格即将到期。

　　招股说明书显示，若执行25%所得税税率影响的净利润金额在2011年、2010年、2009年分别为3197.69万元、3925.92万元、4803.63万元，所得税优惠占当期净利润的比例为11.01%、13.97%和14.50%，意味着若明年其不能继续获得高新技术企业资格，按最近一年的数据，其可以预见的业绩风险是净利润大约下降11%。

　　另外，依顿电子招股书显示，目前公司的出口退税率为17%。2010年依顿电子所在的中山市建立了保税物流中心，该保税物流中心兼具进口保税和出口退税的功能，依顿电子通过该保税物流中心可降低转厂出口的销售比例，转为直接出口，上述因素带动了公司出口退税金额的持续上升。

　　招股书显示，依顿电子2011年免抵退税额为26269.10万元。依顿电子做过相关测算，假设出口退税率降低一档为13%，则其2011年的免抵退税额为20088.13万元，将增加营业成本6180.96万元，毛利率降低2.16%。

　　焦点

　　依顿电子境外空壳云山雾罩

　　依顿电子备受关注还在于其类红筹架构

　　依顿电子的实际控制人为李氏三兄弟，均为加拿大国籍，香港居民。三兄弟加上其父母，从上世纪就已开始从事资本投资活动，并持有香港上市公司添利工业国际有限公司超过60%的股权。2006年，首尚管理有限公司在英属维尔京群岛成立，这家信托公司专营管理李氏家族的家庭信托基金，旗下持有了添利国际、新地物业、盛时集团等9家子、孙公司。此外，李氏家族的家长李立和梁丽萍分别还成立了数家公司。

　　而李家三兄弟，除了在首尚信托之下的部分公司持有股权之外，还另外运作了“依顿系”系列公司。依顿投资成立于1998年，注册地为萨摩亚;2000年，依顿投资作为股东投资成立了依顿有限，开始在大陆从事PCB生产业务。2001年，李氏三兄弟成立了BVI公司高树投资;2002年，高树投资收购依顿投资，至此，依顿系的公司正式纳入李氏三兄弟旗下。从2007年起，公司将上市目的地转向境内A股，并开始了第三阶段的运作，依顿有限摇身变为拟上市主体，并逐步收购了自己的兄弟公司依顿多层、依顿电子、依顿香港以及关联公司皆耀管理，从而将境内上市架构搭建完毕。

　　在李家人三十多年的投资生涯中，注册、收购了大量的公司，这一系列公司中，李梁有限、盛时集团、盛汇有限、欣域有限、和域国际以及腾达创新等多家公司为空壳公司，其发起人无从考证;另外，包括永迪有限、中恳发展、韶关腾达在内的三家公司并没有实际经营。由于这些企业均在境外，境内投资者无法查实其真伪，更无法查实背后的实际控制人以及在三十多年过程中复杂的股权转让、关联关系。

　　业内专业人士表示，这类“海龟”公司，由于境内外监管、信息披露核实的差异，很容易隐藏关联关系、关联交易以及内幕交易，可能损害投资者利益。