开发国债期货指数的研究

　　2013年9月6日，在暌违市场18年后，国债期货这一具备重大功能的关键品种重新面世，首批5年期国债期货合约正式上市。作为我国期货衍生品市场创新的又一重要突破，国债期货上市以后表现平稳，持仓量和成交量稳步提升，特别是进入2015年下半年后，成交量和价格屡创新高，国债期货的市场地位和作用日益突显。

　　在全球化和投资者需求多样化的今天，指数本身作为金融工具创新的一个重要组成部分，其应用领域已经突破了市场标尺这一传统范畴，逐渐演变成投资的重要基准和投资组合的重要组成部分。伴随着我国国债期货市场的成熟与发展，开发我国的国债期货指数并构建相应指数体系，不仅可以直观反映我国国债期货市场的动态发展情况，为政府深入推进资本市场改革提供重要参考依据，也可提供国债期货投资的基准指数，并为未来推出指数衍生产品打下坚实基础。

　　一、国债期货指数的作用

　　国债期货指数是以国债期货价格为基础编制的指数，可反映国债期货价格在不同时间和空间条件下变动的相对数。

　　国债期货指数的作用主要体现在以下几个方面：

　　1、反映国债期货市场的综合变动情况，包括变动方向、变动程度等。

　　2、利用连续编制的指数，客观反映国债期货市场发展的动态演变规律，便于长期分析和研究。

　　3、成为国债期货投资的基准(Benchmark)，也为未来开发相应衍生金融产品提供客观、科学的衡量标准。

　　4、可对国债期货市场的发展水平进行综合评价和测定，并提供与其他国家国债期货市场进行横向比较的依据。

　　二、海外国债期货指数编制方法介绍

　　海外已有许多成熟的国债期货指数，如S&P、NYSE和Deutsche Bank均有多条跟踪美国或欧洲国债期货的指数。以NYSE美国国债期货指数为例：

　　NYSE于2010年8月11日发布了4条美国国债期货指数，包括NYSE US 2 Year Treasury Futures Index、NYSE US 5 Year Treasury Futures Index、NYSE US 10 Year Treasury Futures Index和NYSE US Long Bond Treasury Futures Index.

　　1、指数简介

　　NYSE美国2年国债期货指数(USTTWO)、NYSE美国5年国债期货指数(USTTWO)、NYSE美国10年国债期货指数(USTTWO)和NYSE美国长期国债期货指数(USTTWO)，分别由单一CBOT美国2年国债期货合约、CBOT美国5年国债期货合约、CBOT美国10年国债期货合约和CBOT美国长期国债期货合约组成，目的是为了复制持有相应国债期货多头仓位的收益。

　　所有指数计算时选用的成分合约是近月合约(“Near Month Futures Contract”)或次近月合约(“Far Month Futures Contract”)，指数基期为1999年2月26日，基点为100.

　　2、指数成分合约的调整规则

　　NYSE美国国债期货指数系列持续持有芝加哥期货交易所(CBOT)美国国债期货的多头仓位，指数调整则是将持仓从近月合约转移到次近月合约。其中，近月合约是所有未交割合约中最接近交割日的合约；次近月合约是除近月合约外，所有未交割合约中最接近交割日的合约。

　　指数调整发生在近月合约到期交割月份之前一个月的最后一个交易日。调整时，近月合约一次性跳转为次近月合约。

　　3、指数的计算与发布

　　(1)指数的计算

　　NYSE美国国债期货指数的价格是基于成分合约的价格计算的，指数收益率等于指数市值除以调整因子(Jdivsisor)。指数市值为持仓期货合约的最后一笔交易价或结算价，乘以指数包含的合约数量；调整因子由基期的期货合约价格和基准水平决定的，在指数计算中固定不变。

　　(2)指数的发布

　　开盘指数价格是指数当天的起始价格，开盘价通过CBOT相关期货合约的最后一笔交易价格或者前一天结算价格(当所持期货合约为非交易状态时)进行计算。

　　日内指数价格由NYSE Arca计算和维护，在CBOT正常交易日的美国东部时间8:00 AM至6:00 PM间每15秒分布一次。

　　NYSE Arca在每个交易日美国东部时间3:00 PM到4:00 PM间计算并发布官方指数收盘价格，并在当天剩余时段将保持在收盘价格(精确到小数点后两位)。收盘价通过CBOT相关期货合约的结算价格进行计算。

　　当出现以下情形时NYSE Arca将不公布NYSE美国国债期货指数：如芝加哥期货交易所关闭时国债期货交易时，或美国国债期货暂停交易或停牌时等，此时NYSE美国国债期货指数将保持在停止交易前的水平。

　　三、国内国债期货指数编制建议

　　(一)成分合约的选择原则

　　从海外国债期货指数的编制方案来看，选取的成分合约可以归纳为三个特点：一是代表性，即选取最具市场代表性的合约；二是重要性，即选择对市场有较大影响力的合约；三是流动性，即选择流动性较强的、能够敏感反映市场变化的合约。

　　因此，海外国债期货指数通常选择距离交割日期较近的主力合约作为成分合约，这样可以不仅保证合约的流动性较好，而且符合大多数投资者的交易习惯，投资者可以较为方便地根据指数建立头寸、减少跟踪误差。

　　(二)成分合约的计算方法

　　由于主力合约的成交量和持仓量在全市场成交量和持仓量中占据主导地位，因此海外国债期货指数的计算方法一般使用盯紧主力合约法，即认为主力合约价格的变动就能反映市场对国债期货价格走势的整体看法，将成分合约的价格视作指数价格。

　　(三)成分合约的展期

　　随着主力合约到期日的临近，流动性一般下降，此时需要进行展期，即将指数的成分合约换到下一个主力合约上。

　　进行合约展期时，有两种不同的处理方式：

　　1)直接跳转：成分国债期货价格持续盯准主力合约，当达到滚动日期后，直接跳转到盯准新的主力合约。

　　2)逐步转仓：成分国债期货价格持续盯准主力合约，当旧合约临近到期时，成分期货价格逐步从盯准当前主力合约，转移到盯准下一个主力合约，这个过程可能持续若干天。

　　海外国债期货指数通常采取直接跳转法，直接跳转法在指数操作上更为简便、直观，但也可能导致合约展期时的价格跳跃、增加指数跟踪的难度。在编制国内国债期货指数时，可考虑采取逐步转仓法，此方案更贴近国内投资者的实际投资行为。

　　(4) 基期的选择原则

　　国债期货指数反映国债期货市场价格总体变动的相对数，因此在计算时存在比较基础时期(即基期)的选择问题。

　　海外国债期货指数的基期一般采用固定基期法，即基期固定于某一特定时期，并应选择市场比较稳定的时期作为基期。

　　总体而言，国内未来在开发国债期货指数时，应遵循如下基本原则：

　　(1)应该选择具有代表性的成分合约，使得成分合约的特征和结构能很好地反映市场的特征和结构。

　　(2)应该选择通俗易懂、计算简便、对反映国债期货市场价格具有较强敏感性的指数形式。

　　(3)应注重指数的可交易性，为后续开发指数衍生产品提供基础。

　　(CIS)

　　指数全称 NYSE US 2 Year Treasury Futures Index(USTTWO)

　　NYSE US 5 Year Treasury Futures Index(USTFIV)

　　NYSE US 10 Year Treasury Futures Index(USTTEN)

　　NYSE US Long Bond Treasury Futures Index(USTLBD)

　　跟踪品种 CBOT美国2年期国债期货

　　CBOT美国5年期国债期货

　　CBOT美国10年期国债期货

　　CBOT美国长期国债期货

　　合约调整频率每季度

　　合约调整日近月合约到期交割月份之前一个月的最后一个交易日

　　指数发布频率每15秒

　　指数基期 1999年2月26日

　　指数基点 100.00