中州期货年报经济新常态下 期指回归慢牛

　　内容摘要：

　　1、2015 年货币政策转向宽松，降准、降息大概率事件；

　　2、2015 年改革关键一年，经济下滑态势延续；

　　3、2105 年“新常态”下经济积蓄增长动能；

　　4、美国经济复苏强劲，乌克兰危机持续；

　　5、IPO 将提速，增量资金有望加速入场；

　　6、经济“新常态”下，2015 年期指回归慢牛格局。

　　第一部分 2014 年期现行情回顾

　　一、2014 年沪深 300 走势回顾

　　回顾 2014 年年初的年度策略报告，我们认为 2014 年股指有望呈现出先抑后扬的格局，年初在经济增速小幅回落、IPO 重启打压及资金面预期偏紧等利空因素压制下，或出现一波弱势震荡筑底的走势，但随着诸多利空因素的消化，在细化的改革政策刺激下，股指筑底完成后有望呈现出缓慢震荡上行的格局。

　　2014 年行情已经走完，先筑底后拉升的走势跟我们预测的相差无几，唯一出乎意料的是下半年上涨的行情来的如此猛烈。2014 年，股指经过上半年震荡筑底后，下半年走出一波波澜壮阔的大涨行情，不见回头的强劲格局一扫近几年连续弱势下挫的阴霾。虽然上半年股指呈现出震荡筑底走势，但题材股、小盘股爆发，下半年金融、地产、银行等权重板块轮番爆发，特别是券商、保险整个板块走出翻翻行情，大金融的崛起也奠定了反弹的基础。2014年沪深 300 指数报 3533.71 点，涨 1203.68 点，涨幅高达 51.66%。

　　从 2014 沪深 300 的走势来看，可以分为两个阶段：

　　第一阶段(1 月 6 日-7 月 21 日)：一季度略显疲软的经济数据依旧施压市场，年初股指延续 2013 年 12 月份跌势弱势探底，不过二季度地方政府纷纷松绑限购，加之经济低位回暖，这给了市场较强的支撑，随后股指呈现的低位筑底之势。

　　第二阶段(7 月 22 日-年末)：随着国内经济数据 8 月份再度走弱，政府开启刺激经济复苏计划，不断有利好的政策出台，加之融资融券开户限制降低至 5 万元，促使融资业务快速膨胀，利多的政策及融资杠杆推动股指走出一波波澜壮阔的上涨行情，11 月份央行意外降息更是加速了上涨的节奏。此外，进入 10 月份以后，发改委批复近 1.4 万亿铁路基建计划，对于政策的憧憬无疑给投资者提供了强有力的信心。

　　二、股指期货走势回顾

　　2014 年是股指期货高速发展的一年，随着下半年市场走强，成交量和持仓量屡屡创出上市以来新高，市场认同度和影响力再上一个新的台阶，此前市场对于股指期货上市以来打压股市的不好声音也逐渐烟消云散。2014 年股指期货呈现出震荡筑底然后强势攀升的格局，年终报 3626.2 点，涨 1276.8 点，涨幅高达 54.35%。

　　期现价差方面，前三季度期现价格较为合理，时有升水，时而贴水，没有出现较为明显的套利机会，2 月份当月合约接近 40 点的贴水最为明显。不过进入四季度以后，随着市场节节走高，投资者做多热情激发，期现价差多次拉开到 100 点以上，期指经常出现大幅升水态势，与股指期货 2010 年上市首年 10 月份暴涨的走势颇为相似。

　　第二部分 宏观经济形势分析

　　一、经济下滑态势延续，通胀压力不大

　　2014 年，受需求减弱、产能过剩和房地产市场调整等因素的影响，国内经济增整体呈现出放缓之势，预计全年增速在 7.4%左右，低于政府预定的目标。不过 2014 年经济增速不佳与政府推动的改革有密切的关系，中国经济正在进入一个增长动力切换和发展方式转变的新常态，风险、挑战和机遇并存。2015 年中国经济增长将继续小幅放缓，但中央经济工作会议把“努力保持经济稳定增长”放在首位，表明管理层在寻求稳增长和调结构之间的平衡，在给转型和改革预留空间的同时，坚守底线管理思维，经济大幅滑坡的可能性不大，全年经济增长目标预计会下调至 7%左右。需要指出的是，由于经济增长新动力正在孕育，改革红利逐步释放，这些都在为中国经济进入新一轮景气周期积蓄力量。

　　2014 年以来，国内经济增速小幅下滑，虽然二季度一度有所回暖，但三、四季度持续下滑，这与管理层调结构促改革的举措密不可分。不过政府在调结构的同时，不忘保增长，进入四季度以来铁路基建项目密集批复是最好的佐证。

　　2014 年物价水平延续 2013 年四季度放缓的态势，全年 CPI 同比上涨 2.0%，比去年同期降低 0.5 个百分点，涨幅为 2009 年以来同期最低。同时，PPI 连续 34 个月负增长，同比下降 1.9%，通胀不在的同时存在通缩的风险。展望 2015 年，物价水平有望继续低位运行，不会成为阻碍管理层实施宽松货币政策的绊脚石。

　　二、2015 年货币政策料转向宽松

　　11 月末，本外币贷款余额 86.05 万亿元，同比增长 13.0%。月末人民币贷款余额 80.98万亿元，同比增长 13.4%，增速比上月末高 0.2 个百分点，比去年同期低 0.8 个百分点。当月人民币贷款增加 8527 亿元，同比多增 2281 亿元。1-11 月份，人民币贷款增加 9.08 万亿元。月末外币贷款余额 8262 亿美元，同比增长 7.5%，当月外币贷款减少 4 亿美元。

　　11 月末，广义货币(M2)余额 120.86 万亿元，同比增长 12.3%，增速分别比上月末和去年同期低 0.3 个和 1.9 个百分点；狭义货币(M1)余额 33.51 万亿元，同比增长 3.2%，增速与上月末持平，比去年同期低 6.2 个百分点；流通中货币(M0)余额 5.84 万亿元，同比增长3.5%。11 月份净投放现金 747 亿元。

　　11 月末，本外币存款余额 116.77 万亿元，同比增长 10.2%。月末人民币存款余额 113.14万亿元，同比增长 9.6%，增速比上月末高 0.1 个百分点，比去年同期低 4.9 个百分点。当月人民币存款增加 6711 亿元，同比多增 1239 亿元。

　　中国人民银行公布的最新统计数据显示，截至 2014 年 11 月末，金融机构外汇占款余额达到 29.5 万亿元，较 10 月末增加了 29.66 亿元。数据显示，中国外汇占款自 5 月开始出现下降趋势，6 月环比出现负增长，7 月金融机构外汇占款出现短暂回升，增加 378 亿，但 8月再次出现负增长，环比减少 311 亿元。9 月、10 月再次增长。近来外汇占款数据多成上下波动的态势，尤其是今年下半年以来更加明显，不复此前数年持续大规模增长的趋势。为此，央行通过新创的中、长期借贷便利工具来补充基础货币供应。

　　总体来看，2014 货币政策呈现出前紧后松的格局，11 月央行意外降息以来市场对于 2015年货币宽松的预期越来越强，中金预计明年央行将降息 2 次，降准 4 次。财政部也表示将继续实施积极的财政政策并适当加大力度。从目前央行的动作来看，2015 年货币政策在 2014年下半年的基础上继续放松基本已成定局，流动性无忧。

　　三、2015 年拉动我国经济增长的三驾马车

　　出口、消费和投资是拉动 GDP 增长的“三驾马车”。2008 年下半年全球金融危机爆发后，出口对我国 GDP 增长的贡献率快速下降，内需和投资支撑了经济增速没有出现大幅度的回落，也为经济增速企稳回升打下了坚实的基础。中国过去几年的经济增长基本上还是属于投资主导型，但在地方债务风险高企的背景下，投资高速增长并不可持续，随着经济改革的全面深化，未来出口、内需将成为拉动经济增速的主要动能。

　　1、2015 年我国出口增速有望继续回升

　　2014 年出口增长逐步加快，一、二、三季度增长分别为-3.5%、5%和 13%；进口增长缓慢减速，一、二、三季度增速分比为 1.6%、1.5%和 1.2%。出口加速主要得益于美国经济复苏以及国内稳外贸措施的出台和落实，而进口增长放慢则是由于国内经济下行、需求减弱。

　　由于出口好转进口低迷，贸易顺差不断扩大，由一季度的 171 亿美元增至二季度的 864 亿美元，三季度进一步增加至 1281 亿美元，创下历史新高。在外部经济缓解逐步改善的大背景下，预计 2015 年出口增速继续温和提升的概率较大。

　　2、2015 年消费增长有望保持稳定

　　2014 年，消费总体保持稳增长。1-11 月份，社会消费品零售总额 236593 亿元，同比增长 12.0%，增速比上年同期放缓 1 个百分点。消费增长小幅放缓，主要是因为粮油食品饮料烟酒、汽车、石油及其制品以及家用电器和音像器材等增长均放慢。通讯器材、家具建材等则增长较快，抑制了消费更大幅度下滑。2014 年城镇居民人均可支配收入、人均消费性支出累计增长 9.7%和 10.7%，增速均比去年同期大幅回升，消费者对未来收入和消费前景较为乐观，也是未来消费保持稳定的有力支撑。政策方面，中央明确提出增加居民收入，让城乡居民能消费、敢消费、愿消费。10 月底国务院常务会议专题讨论并出台了扩大消费的六大举措。预计 2015 年社会消费品零售总额有望保持稳定。

　　3、2015 年基建投资继续是稳投资主力

　　2008 年金融危机之后，投资对 GDP 的贡献较大，但在政府调结构的情况下，近几年呈现出持续温和走低的格局，2012 年从前一年的 25%下降到 20%左右，虽然 13 年保持在这一水平，但进入 2014 年，投资增速脚步加速放缓。1-11 月，固定资产投资累计同比增长 15.8%，增幅较 2013 年同期下降 4.1 个百分点。投资增速下滑主要源自两方面原因：一是房地产开发投资增速比上年同期大幅回落；二是制造业投资增长比上年同期大幅回落。基础设施投资增速虽然有小幅回落，但总体保持较快增长，增速在 20%以上。

　　展望 2015 年，房地产开发投资有望低位企稳，这主要得益于 2014 年下半年房地产调控政策的调整，各地相继放开限购限贷，中央进一步提出稳定住房消费，而近期商品房销售面积已有所回暖。制造业投资可能继续下滑，这是因为部分行业产能过剩问题仍未化解，去库存和去产能压力较大，同时银行放贷更加谨慎，而且无风险利率偏高，风险溢价趋于上升。不过从四季度政府动向看，以保障房、铁路、公路、水利等为主的基建投资有望保持较快增长，继续成为稳定投资的主力。总体上，2014 年投资增速或将维持温和回落的态势。

　　四、2015 年是深化改革关键之年

　　中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央全面深化改革领导小组组长习近平12 月 30 日上午主持召开中央全面深化改革领导小组第八次会议并发表重要讲话。他强调，2014 年是全面深化改革的开局之年，改革形成了上下联动、主动作为、蹄疾步稳、狠抓落实的好局面，呈现出全面播种、次第开花的生动景象，在一些重要领域和关键环节取得重大进展和积极成效，有力促进了稳增长、调结构、惠民生、防风险等方面的工作。2015 是全面深化改革的关键之年，气可鼓而不可泄，要巩固改革良好势头，再接再厉、趁热打铁、乘势而上，推动全面深化改革不断取得新成效。

　　虽然改革难免带来阵痛期，但我国经济发展已经进入进入瓶颈，传统的以投资拉动经济增长的模式已经慢慢弱化，改革无疑是促进经济增长的最佳方案。随着细化的改革方案不断推出，经济潜力将不断得到释放，有助于长期经济走好。2015 年改革将重点针对地方债改革、金融改革、国企改革、资本输出战略四个主要问题。

　　五、人民币持续升值基础已经不在

　　2014 年全球货币政策已然大变样，欧洲、日本继续实施宽松的货币政策，中国也由紧平衡转向宽松，但是美国却结束 QE，并预计在 2015 年开始加息。美联储结束 QE 使得全球资本开始回流美国，人民币持续升值的基础已经动摇，加之当前中国经济处于换挡降速期，基本面不支持人民币大幅升值，人民币单边升值已一去不返。

　　考虑到推进人民币国际化、维护金融稳定以及发达经济体的政治压力，央行会适度干预汇率。但是，这主要是起到预防人民币大幅贬值、保持汇率稳定的作用，并不会以推动人民币升值为第一目标，2015 年人民币汇率波动将更加剧烈。当然，人民币适度贬值并不是利空，反而有利于稳定出口，且能提高货币政策的主动性。

　　六、美国经济复苏强劲，乌克兰危机持续

　　2014 年全球经济增长出现分化：美国一枝独秀稳步复苏，而欧元区、中国、日本、新兴市场则尽显疲态，因此各国、地区经济政策也出现分化的走向，欧元区、日本与中国货币政策逐步走向宽松，而美国则如期退出 QE3，并正在走向加息的道路。展望 2015 年，全球经济整体或将从疲软转向弱复苏。IMF 国际货币基金在发布的最新经济展望报告中显示，虽然对未来增长存有部分疑虑，甚至下调欧元区和日本的预期，但不改温和增长的基调，预估全球 2015 年经济增长将由 2014 年的 3.3%提高至 3.8%。美国是全球经济增长的基石，中国、欧元区、日本在宽松货币政策下，也有望保持稳定。

　　1、美联储开启加息通道，美国经济真正迎来复苏

　　2014 年全球经济整体疲软的局面下，美国经济一枝独秀鹤立鸡群，内生性增长动力的强劲带动美国经济稳步复苏，尤其是就业领域的全面复苏带动消费领域的高速增长，成为美国经济复苏的最主要动力。美国经济表现良好使得美联储 10 月 29 日宣布结束资产购买计划，这标志着美联储在本轮全球金融危机期间所实施的三轮量化宽松政策措施(QE)正式宣告终结，美国货币政策逐步向正常化迈进，市场对于美国货币政策的关注点也逐步转向加息的时点。尽管美国经济稳步复苏，但是经济增长中存在的风险因素使得美联储对于经济复苏的可持续性仍存疑虑，对加息依然持较为谨慎的态度。

　　美国商务部 12 月 24 日公布的数据显示，美国 11 月新屋销售总数年化意外地下滑至 43.8万户，预期会增至 46.0 万户，10 月份由 45.8 万户修正为 44.5 万户；11 月新屋销售年化月率下降 1.6%，预期会上升 0.4%，10 月份由上升 0.7%修正为下降 2.2%。11 月新屋销售连续第二个月下滑，表明今年这一市场的复苏进程并不稳。不过新屋销售在美国住房市场上所占比重在 8%左右，环比往往波动性非常大，单月数据并不能反映太多问题。

　　美国劳工部 12 月 5 日发布的数据显示，11 月美国失业率保持在 5.8%的六年来低位，当月新增非农就业岗位 32.1 万个，创 2012 年 1 月以来最高增长水平，好于市场平均预期的增长 23.5 万个。至此，今年以来美国平均每月新增就业岗位数量达到 23.9 万个，为 15 年来最好表现。报告显示，11 月美国劳工时薪环比增长 0.4%，同比增长 2.1%，同样好于预期。此前 10 月的时薪仅增长 0.1%，9 月环比持平。薪资增长提速是 11 月非农数据的另一大亮点。尽管非农就业人数已连续增长达 50 个月，但薪资增长数据落后于就业改善情况。11 月薪资增长有所提速，或对未来通胀水平起拉升作用。

　　综上来看，2015 年美国经济延续强劲的复苏态势，就业市场持续向好、房地产市场回暖、通胀水平会升值目标位这三大条件将促使美联储逐步由鸽派转向鹰派，收紧货币政策，不过这一过程仍需一段时间。美国经济持续复苏，无疑对以出口为导向的中国经济有着拉动作用，不过美联储收紧货币政策，全球资本可能越来越多的流出中国等新兴资本市场。然而，美联储加息毕竟仍需时间，低息仍将维持一段时间，对于新兴市场的冲击或会削弱。此外，资金回流推动的美元升值，还有利于中国等新兴市场的出口。

　　2、乌克兰危机不会轻易结束

　　2104 年乌克兰危机吸引了全球目光，美国与俄罗斯在乌克兰问题上的态度均十分强硬，大有再度陷入冷战的局势。回顾整个 2014，乌克兰危机不仅仅成为了地区热点，还无时无刻牵动着世界的神经，也改变着世界主要大国之间的力量对比。展望 2015，乌克兰内部动荡仍将是常态，地区紧张难以消除，大国博弈也将继续。

　　从整个独联体地区看，乌克兰危机在后苏联空间内引发或加剧了一系列趋势，而这也将继续影响 2015 年的欧亚地区局势。一方面，俄罗斯使用强硬手段收回克里米亚，使得独联体国家惧怕俄罗斯利用政治、经济手段逐步加强对本国控制；另一方面，乌克兰危机，使得东欧等国加入欧盟的决心更加坚定，同而俄罗斯注定不会放弃周边国家加入欧盟、北约的安全红线，欧美与俄罗斯的大国博弈不会轻易结束。在双方都不肯放手的背景下，恐怕乌克兰又要承受新一轮“拉扯”。

　　综上，因乌克兰问题，欧美对俄罗斯的制裁短时间内不会轻易结束，俄罗斯经济动荡也将继续，2015 年经济放缓依然已经成为定局。不过欧美西方国家对俄罗斯的经济制裁，无疑会推动俄罗斯将合作的目光转向中国，无疑会深化两国的经济合作。

　　总结：2014 年中国经济呈现出小幅回落的态势，这种温和回落的态势已经被各方认同，而美国经济复苏势头依旧强劲，对于中国出口拉动型的经济增长不容小视，加之深化改革可能带来的新的发展机遇，2015 年国内经济出现大幅滑坡的可能性也不大，小幅回落的态势料将得以延续。但是，2015 年改革遇到的难题、乌克兰危机、半岛局势等地区紧张局势依然挥之不去，这些都将是影响国内经济保持平稳运行的不可控因素。

　　第三部分 基本面分析

　　一、IPO 将提速，注册制有望落地

　　2014 年 11 月 28 日，证监会表示牵头成立了“股票发行注册制改革工作组”，目前已完成注册制改革方案初稿，注册制改革已经进入到实质性推进阶段。国务院常务会议已经明确提出要加快推进注册制改革，以提升资本市场的直接融资能力，服务实体经济。新股发行注册制意味着上市门槛将会大大降低，大扩容时代可能全面到来。

　　实际上，在不考虑注册制落地的情况下，明年的新股发行也将较今年提速。近期证监会主席肖刚在证监会党委会上指出，在保持每月新股均衡发行、稳定市场预期的基础上，适时适度增加新股供给。我们认为，新股发行规模增加对市场的实质性影响需要综合考虑定价政策以及增量资金入场情况。在市场配售制度实施以后，打新资金开始参与二级市场，IPO 重启对股市的趋势性影响减弱。但是 IPO 的扩容从情绪上可能会对市场产生负面影响，一旦注册制开启则无疑将负面情绪推向极致，不利于市场走势。

　　二、国内外增量资金入场可期

　　2014 年沪港通正式开通，虽然北上资金并没有预期积极，但沪港通无疑是中国资本市场改革开放的重要一步，这也意味着后续将有一系列的改革措施可以期待。例如，中港基金互认、沪台通、深港通等都可能逐步推出。同时，QFII 和 RQFII 保持了较高的增长速度。

　　更重要的，在 A 股市场加快开放步伐的背景下，2015 年 A 股纳入 MSCI 指数系统有望再度提上日程，未来或有大量海外资金进入 A 股市场。如果 MSCI 在 2015 年能够同意将 A 股难入国际性指数，海外资金将开始实质性的对 A 股市场进行配臵。

　　2014 年保监会已经将资投资权益类资产的比例从 25%提高到 30%。截止三季度末，险资配臵权益类资产的比重仅为 10%左右，也就是说保险资金配臵股票依然有较大的空间。随着三季度股市走强，社保资金也加大了配臵 A 股市场的比重。2014 年三季度被列入前十大流通股股东的社保基金持股市值合计为 1293.92 亿元，创出历史新高。国务院法制办已经发布了《全国社会保障基金条例(征求意见稿)》，指出全国社保基金可以在中国境内市场投资运营，应当科学配臵经国务院批准的固定收益类、股票类和未上市股权类等资产。这说明全国社保基金入市的进程正在稳步推进。

　　此外，目前理财及信托产品投资股市资金占比较小。随着 2015 年宽松货币政策的执行，无风险利率将会下行，加之理财监管政策的推进，针对私人银行及机构客户的理财产品可以直接投资股市，信托产品为了拓展范围，投资股市的比例也有望提升。

　　第四部分 技术分析

　　一、IF 指数分析

　　从 IF 指数日 K 线图上看，2014 年下半年期指单边上行，并创出上市以来新高，整体技术形态强势依旧，近期或延续强势格局。

　　二、沪深 300 现指分析

　　从沪深 300 现指周 K 线图上看，期指震荡筑底后强势拉升，大有向上冲击 2009 年 8 月7 日高点的动能，关注 09 年高点一线压力。

　　从沪深 300 现指月 K 线图上看，期价突破自 2009 年以来构筑的收敛三角形，选择向上运行，技术上强势格局明显。

　　第五部分 2015 年行情展望

　　从国内经济形势看，宏观经济将延续下行趋势，但这已经得到了市场共通的认可，且在财政政策不断加码，货币政策步入宽松周期以及改革政策逐步落实的大背景下，经济出现大幅滑坡的可能性并不大，“新常态”正在为经济积蓄动能。

　　从国际经济形势看，2014 年欧元区、日本经济形势不佳，但随着新一轮宽松政策的开启，欧元区和日本经济或将保持稳定，而与欧元区隔海相望的美国却保持强劲的增长势头，就业市场的膨胀预示着经济增长动能强劲，美国是全球经济增长的基石。

　　从地缘政治局势看，2015 全球关注的焦点将继续聚焦在因乌克兰危机导致的俄罗斯与美国、欧盟的对抗，在俄罗斯底线政策下，指望其轻易服软的可能性并不大，全球最强的两大武装集团对抗将持续下去，由此导致的不可控因素也不容忽视。

　　综上所述，我们认为 2015 年股指涨势料将延续，但将有快牛转成慢牛。虽然国内经济延续回落势头基本已成定局，且 IPO 或将提速，但货币政策转向宽松、基础设施投资不断加码，这都对股指形成正面政策，在细化的改革政策刺激下，股指有望结束快牛呈现出缓慢震荡上行的格局。不过考虑到庞大的地方债务问题、IPO 堰塞湖压力、资金外流风险及欧美与俄罗斯的对抗，2015 年股指向上的走势不会一帆风顺。

　　中州期货 路天章

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