招商银行总行市场阶段性走弱的大趋势未改

季末因素并未对资金面造成较大的扰动，资金面的意外宽松反而令市场收益率出现小幅下行。从曲线变动上看，上周陡峭化趋势开始显现，1 年以内短端收益率在资金面的带动下，出现小幅下行，但3 年以上中长端收益率维持稳定，下行幅度并不大。虽然银监会整顿非标资产的消息一度引起市场做多的热情，但这更多是源于股债跷跷板效应的影响。从市场最终成交看，整体市场氛围虽然有所改观，但收益率震荡向上的大趋势并未更改。受未来供需矛盾增加的影响，短久期、高收益品种依然是市场需求的重点。

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尽管市场对影子银行的监管趋严已经形成一致预期，但本次银监会发文对市场所造成的扰动还是较为明显。表面上，这一规定对高收益品种的利好因素明显，但能否能形成实际需求还需要各个客观环境的相互配合。而实际上，理财资产池里的存量"非标资产"并不需要进行清理，仅仅需要比照自营贷款在9个月内完成风险加权资产计量和资本计提。短期内银行资管部门并不存在明显的压缩及腾挪资产的压力，影响较大的在于新增资产的配臵上面，但这也给融资方充足的时间去进行债券融资或"标准化"其债务。长远而言，低评级品种供需恶化及资信下调的可能性增加，对市场而言弊大于利。总体来说，涉及影响较大的一是银行渠道部门的中间业务收入；二是一些资质较差的融资方，其潜在的再融资风险趋于增加。对经济而言，融资渠道收窄可能会加大经济复苏的困难，其影响有待观察，但对于债市而言，短期利好难以抵消长期利空。

从策略上，当前这波收益率下行并不具备趋势性，我们依然建议投资者对市场持保守态度，我们建议投资者可积极利用本次收益率下行进行波段操作，缩小久期。后市走势将围绕3 月份经济数据展开，通胀的低于预期及经济环比回升将令市场息差空间趋于加大，我们建议投资者依然以息差交易作为主要的盈利模式。

一、 债市回顾及展望

1.1 银监会2013 年第8 号文简析

上周银监会下发了《关于规范商业银行理财业务投资运作问题的通知》，对"非标准化债权资产"进行定义及梳理，并提出了日后的监管和合规要求。

从总体上看，该《通知》的实施，表面上对短期内债市利多，特别是对于诸如私募债等低评级品种而言，其"替代效应"不言而喻。但长期而言，将加大市场供需不匹配、实质资信恶化的状况。

具体而言，对理财运营影响最大的主要有三个：

1、明确理财与投资标的资产必须"背对背"单独管理、建账和核算，确保"三表"齐全，以保证投资资产逐项产权清晰明确。这意味着以前的理财"资金池"运作模式将面临更为严峻考验。

2、商业银行应比照自营贷款管理流程，对非标准化债权资产投资进行投前尽职调查、风险审查和投后风险管理。这不仅意味着"非标准化债权资产"以后持有及人力成本大幅上升，更意味着以后其额度将纳入授信额度内统一监管，这对于希望游离于表外融资方及需求方而言，均是重大打击。

3、明确非标准化债权资产占理财产品及总资产的比例上限，分别为35%及4%。虽然银监会给出了新老划断的方式，但这也意味着在新增需求上面，"非标准化债权资产"的需求将出现较大幅度的下降，同时也变相的提高了对债券类品种的需求。

对于银行而言，当前实际理财品种收益率在2-5%之间，实际配臵于"非标准化债权资产"的收益与理财成本之间的利差有很大一部分是留存于银行内部的。我们认为，该《通知》对于债券配臵端的影响不大，实际影响在于渠道留存利润上面。对于配臵的替代资产而言，与当前相匹配的债券类资产大部分将集中于高收益类品种上面，短期内私募债等高收益品种可能会因此而迎来一波需求高峰，但另一方面，融资方也可能在未来转战债券市场，低评级品种供给也将会出现相应的增加。

招商银行总行

刘俊郁

2013-4-2

(来源：FX168)