人民币汇率的困境与突破

　　人民币汇率回顾与展望

　　2014年人民币兑美元即期市场汇率呈现典型的一波三折。2014年1月初至6月初，人民币兑美元市场汇率由6.05左右下跌至6.26左右。2014年6月初至11月底，人民币兑美元市场汇率由6.26左右上升至6.14左右。2014年12月初至2015年1月底，人民币兑美元市场汇率由6.14左右再次下跌至6.26左右。同期内人民币实际有效汇率指数则表现为典型的先跌后升：由2014年1月的121.19下跌至2014年5月的113.95，之后又逐渐回升至2014年12月的126.16。

　　至于人民币兑美元汇率在2014年上半年的贬值，笔者曾撰文指出，这是央行干预主导、市场力量跟进、海外衍生品平仓三股力量交织的结果，此处不再赘述（可参见《人民币汇率缘何贬值》）。因此，本文的重点是分析2014年6月以来人民币兑美元汇率的变化。

　　2014年6月之后人民币兑美元市场汇率的升值，从基本面方面来看，主要是由于对外贸易账户的改善。2014年第一季度中国的经常账户顺差仅为70亿美元，第二、三季度的经常账户顺差则提高至734与722亿美元，其中货物贸易顺差更是由第一季度的404亿美元上升至第二、三季度的1089亿与1533亿美元。中国货物出口同比增速由2014年2、3月的负增长，一度最高上升至2014年9月的15.3%。中国的月度贸易顺差，更是在2014年11月创下545亿美元的历史新高。

　　然而，我们也必须看到，2014年第二季度以来较高的贸易顺差，主要不是源自出口增速的过快增长，而是源自进口增速的过于疲软。例如，2014年的平均月度同比出口增速仅为5.5%，显著低于2012年的8.3%与2013年的8.6%；2014年的平均月度同比进口增速仅为1.0%，远低于2012年的5.2%与2013年的7.6%。进口增速不尽如人意，一方面的确与全球能源与大宗商品价格持续走低导致进口成本下降有关，但另一方面也与中国经济增速放缓导致的内需下降有关。换言之，近期的贸易顺差上升其实是一种“衰退型顺差”，并不值得为之欢欣鼓舞，也很难支持人民币汇率的持续升值。

　　如果说2014年6月以来的人民币兑美元汇率升值，至少还获得了来自经常账户方面的支持，那么这一升值更难从资本流动角度获得支持。中国的金融账户余额，已经由2014年第一季度的938亿美元顺差，降至第二季度与第三季度分别为156亿与91亿美元的逆差。金融账户的逆差主要源自短期资本持续外流，2014年第二、三季度，以短期债权债务类资金为主的其他资本净流出分别达到695亿美元与772亿美元。中国的季度外汇占款增量，则由2014年第1、2季度的7548亿元与661亿元人民币，迅速下跌至2014年第3、4季度的78亿元与-501亿元人民币。2014年12月，中国的外汇占款增量更是达到-1184亿元人民币的新低，仅高于2007年12月的水平。

　　此外，市场上对人民币升贬值预期的判断，也可以从银行代客结售汇数据的波动中窥见一斑。2014年1至8月，中国银行(行情,问诊)代客结售汇差额持续为正，表明居民与企业在净卖出美元；2014年9至12月，中国银行代客结售汇差额持续为负，表明居民与企业在净买入美元。换言之，私人部门在2014年8月之前总体上持人民币升值预期，而从9月起升值预期已经逆转为贬值预期。