美国加息对股市冲击强于债市

　　美联储近十年来首次加息预期在美联储12月会议上兑现为大概率事件，2016年美国货币政策的关键焦点转向对加息路径的判断，从目前美联储传递的官方信息看，加息路径的渐进性基本成为一致性预期。

　　回顾美国前四轮加息周期，首次加息时点之际，美国当季GDP同比增速均值约4.19%，当月CPI均值约2.9%，失业率均值约5.55%，全球GDP同比增速均值约4.255%。相比历史均值，目前美国加息条件显著偏弱，除失业率外，其他指标远逊于历史均值，其中2015年三季度美国GDP增速2.17%，10月CPI仅0.2%，徘徊在通缩边缘。

　　考虑到经济增长和通胀水平疲弱，本轮美国加息周期或为史上最弱，目前市场对2016年美国加息空间并不看好，从概率上看，依次存在加息四次即累计加息100BP、加息两次累计50BP、一次性加息三种可能。加息路径的最终选择，则大概率取决于通胀，在高债务和经济增长疲弱条件下，基准利率持续高于通胀水平将可能引发系统性风险，从而中断美国加息周期。

　　值得注意的是，2008年以来，中国较早紧缩了货币政策，加息125BP之后再度降息200BP；其次是欧洲，加息50BP之后再度降息150BP；美国则随后进入了紧缩周期，但“全球央行”的货币政策属性使其对全球流动性和经济预期存在更强破坏性。此外，日本零利率政策已执行近20年，在全球经济大扩张时期，日本QE结束后加息空间从未超过50BP。因此，在核心国家同时面临债务—通缩困境之时，美联储本轮加息空间大概率在100BP以内，且存在因市场反应过度而中断可能。

　　相比美国加息事件本身，加息周期对资本市场的影响则为核心问题。1988年以来，美国共经历四次加息周期，单从历史统计数据看，美国加息周期中CRB指数和国债收益率上涨概率为100%，美元指数上涨概率为50%，股市上涨概率为75%。但值得注意的是，前四轮美国加息周期均伴随着全球经济过热和高通胀风险，这可能才是CRB指数100%上涨的内在驱动因素，而美元指数强弱更多取决于各国实力对比的变化，CRB指数与美元指数并不存在必然的负相关关系。

　　CRB长期趋势与全球经济前景预期有关。目前全球经济结构变化显著，发达经济体GDP占比由63.94%下降至43.12%，新兴市场和发展中国家GDP占比由36.06%上升至56.88%。从国际贸易角度看，四大进出口国家中，美、德、日进出口占比均收缩，其中日本降幅最大。中国进出口占比则显著上升，其中出口占比达到12.07%，超过美国成为世界第一，进口占比升至10.59%，仅次于美国的12.65%。因此，从CRB的边际需求驱动力来看，中国因素占主导，中国投资增速与CRB指数具备极强相关性，CRB熊市结束有赖于中国投资需求的触底企稳，而美元指数强弱可能影响CRB短期走向。对于国内市场而言，美国首次加息可能形成较强短期负面冲击，对股市冲击或强于债市。