股债翘板行情下 债市有望“慢牛”稳步前行

　　本周，交易所债券市场继续上行，特别是企债指数，在日K线图上保持了较完美的上行斜率。预计在第四季度前，债券市场仍将保持目前上行态势，与股市震荡走低格局形成鲜明对比。我们有理由相信，债券市场慢牛行情还将持续。

　　从宏观经济面分析，9月份美联储加息暂缓，近期资金外流减弱，债市有望打破平稳盘整的格局。同时，8月数据显示，经济下行压力依然较大，适度宽松的货币政策仍将是未来的大方向。值得关注的是，目前货币脱离实体经济转向虚拟经济以及资本外流的现象，正使货币政策面临失灵风险，预计未来财政政策将更加积极。货币政策和财政政策双宽松为市场提供了足够的流动性，在市场避险情绪升温，利率跑不过CPI的背景下，债市也迎来了最好的时代。下半年政策面确定性较大，虽然收益率处于较低位置，但仍有下行动力，债券慢牛趋势不变。

　　流动性方面，经济下行压力和通缩压力难减、宽松政策基调不变、股市震荡加剧，市场风险偏好明显下降，避险情绪加剧了资金流入债市。不过，短期来看，由于9月底恰逢季末，银行业监管考核对流动性有季节性的影响，而中秋、国庆节假日也使得居民取现需求上升，进而加大银行备付压力。与此同时，由于年内央行外汇占款持续减少，且7、8月份降幅显著扩大，目前银行超额备付金并不十分充足，使得银行体系流动性抗冲击的能力有所下降。在多种因素的影响下，流动性仍存波动风险，而机构提前防范的谨慎心态，也可能增加资金借贷的难度，短期流动性的不确定性有所增加。

　　但是，在偏松的政策环境下，流动性难现剧烈波动。事实上，相关部门决定在季末前投放国库现金定存已显露出呵护流动性的态度。而本月央行对存款准备金考核制度进行了调整，将存款准备金时点法改为平均法考核，既可为金融机构管理流动性提供缓冲机制，也有利于平滑货币市场波动。准备金考核调整后，10月初因补缴存准造成的流动性波动将明显下降。

　　从市场层面看，经历过6月中旬以来的股市大幅回调后，投资者信心和对风险偏好很难一下恢复到之前的水平，而由于在经济依然较弱、通胀较低，央行维持宽松的货币环境是大概率事件，因此，作为“跷跷板”的另一端，债市迎来多重利好。目前中国经济基本面仍未有明显起色，债券在整个金融结构的占比持续上升，债市流动性的格局依然维持相对宽松，债券牛市格局还在继续，债基也迎来配置良机。

　　基于现实情况，债券利率中期震荡向下的趋势未变，但短期内可能难摆脱上下两难的尴尬局面，且不排除短期波动加大的可能。在此背景下，债券市场通过交易获利的操作难度相对较大，但中长期的配置机会仍值得关注。投资者可适时采用杠杆策略，享受较为宽松的货币政策所带来的较低的资金利率，同时把握长端利率债的交易机会。在银行间市场，短融交投活跃，收益率短端略有上行，高等级券种较受关注。中票方面，中高等级券种较受关注，企业债方面，3年附近中等资质券种较受青睐。

　　不过，当前市场也存在风险，特别是信用风险仍在升温，建议规避低等级信用债。中报显示，企业盈利指标继续恶化、现金流指标弱改善，债务负担及结构略改善，但长短期偿债能力均未有起色，行业分化加剧。整体来看，资产负债表和现金流量表弱改善，但损益表的问题仍在积聚，信用基本面难言好转。公司债虽跟踪评级向好，但股市震荡下信用风险升温。中高等级主体信用资质有所分化，低等级则进一步弱化。不良贷款率和贷款余额延续双升，且关注类贷款占比上升，预示未来企业信用状况或仍将继续恶化，因此债券品种投资选择仍需谨慎。