兴证香港维持保利协鑫能源买入投资评级

中期业绩反转，毛利大幅提升，净利润扭亏为盈。保利协鑫能源(简称GCL)8月28日公告2014年中期经营业绩：其中营业收入约172.2亿港元，较2013年同期上升52.4%；毛利约36.8亿港元，较2013年同期上升约4倍；综合毛利率从去年6.6%提升至今年的21.4%；股东应占利润约9.0亿港元(去年同期为亏损9.17亿港元)，每股基本盈利约5.81港仙。光伏产业自2013年下半年以来呈复苏态势，公司经营业绩持续改善，今年中期经营业绩实现反转，毛利大幅提升，净利润扭亏为盈，符合市场预期。

光伏材料业务的经营业绩表现靓丽。今年上半年，GCL的光伏材料(包括多晶硅和硅片业务）分部业务收入为118.88亿港元，同比增长55.5%；经营利润实现11.35亿港元，而去年同期为亏损14.29亿港元；光伏材料毛利率从去年2.3%增长至24.7%。公司的光伏材料业务的经营业绩靓丽，贡献了公司财报的大部分净利润。

多晶硅业务满产，多晶硅毛利率由负转正至28.96%。今年上半年公司生产多晶硅32,341吨，同比增长47.1%；对外销售多晶硅7,643吨，同比减少11.9%,因为公司自身硅片业务持续扩张导致更多比例的多晶硅料自用；多晶硅平均售价为每公斤22.1美元(去年同期为每公斤17.0美元)，而多晶硅的生产平均成本则由去年同期的每公斤17.3美元下降至15.7美元；多晶硅业务的毛利率从去年同期约-1.8%提升至28.96%。公司多晶硅产能维持6.5万吨未变，生产则维持满产状态。

硅烷流化床法(FBR)大幅降低多晶硅生产成本。公司计划2014-2015年新增硅烷流化床法2.5万吨,预计今年9月底开始批量生产，10月份商业运营。FBR预计未来全成本控制在9美元/公斤以下，品质全部达到电子级。

自备电厂预计年底前投产。公司的自备电厂投产期限被再次推后，因政府要求燃煤电厂要达到天然气发电厂级别的排放标准，公司预计在增加环保设备后可通过国家各项验收程序，年内完成整个验收工作，实现自备电厂并网。

硅片产销两旺，高效硅片占比逐渐提升。2014年上半年公司生产硅片5,903MW，同比增长71.0%；硅片销量5,776MW,同比增长49.7%；硅片平均售价为0.23美元/瓦(去年同期为0.20美元/瓦)。公司硅片产能已经扩充至12GW，并预期到2014年底通过增加生产设备和多项技术改造扩充至13GW。公司的鑫多晶硅硅片S2，S3主要用于255-260MW以上的高效多晶组件，深受客户追捧，预计高效硅片S3将从当前销售占比10%-15%继续提升到25-30%。

科技创新驱动，生产成本持续下降。GCL 以科技创新驱动，实施了一系列降本措施。多晶硅生产成本去年17.3美金/公斤，今年进一步下降到15.74 美元/公斤，最低成本已经达到了 15.25 美金/公斤。硅片制造成本去年是0.097 美元/瓦，今年同比下降 16%至0.0815 美元/瓦，今年最低达到 0.0789 美元/w。持续降本是公司技术实力的体现，预计下半年多晶硅生产、长晶和切片还有进一步降低成本的措施和方案路线，GCL还会持续降低成本，提升盈利能力。

收购451.HK平台，全力拓展光伏下游市场。2014年5月9日，公司以14.4亿港元代价通过认购新股而持有451.HK已发行股本的67.99%，451.HK将成为公司发展光伏电站以及光伏屋顶电站的专业公司，全力拓展光伏下游市场。451.HK当前在全国储备光伏项目超过 1.2GW，预计年底前完成 600-800MW光伏项目并网。

电力业务收入增长，经营利润下降。今年上半年公司电力业务实现收入50.34亿港元，同比增长55.8%，主要是售电量增长以及煤炭销售量增长所致(煤炭销售从去年5.28亿港元增加12.88亿港元至18.16亿港元)；经营利润2.09亿港元，同比下降13.1%，下降原因主要是：公司旗下徐州热电厂关停、火电利用小时数下降，天然气电厂燃气成本提升等；毛利率由去年17.5%略微下降至今年15.0%。2014年上半年电力销售量为3,254,413兆瓦时，同比增长16.7%，蒸汽销售约4,218,838吨,同比减少3.3%。公司售电增加主要来自于2013年苏州北部燃气电厂和地面光伏电站装机容量的增加。

维持买入投资评级，提升目标价至 3.68 港元，较现价有 31.9%的上升空间。根据公司最新的营运数据和市场发展趋势，我们上调了今年保利协鑫的经营净利润预测，从之前的19.7亿港元提升至21.4亿港元。我们预测2014-2016年，公司营收分别为332.9、376.1和420.0亿港元，股东净利润分别为21.4、31.0和42.5亿港元，EPS分别为0.14、0.20和0.28港元。考虑到光伏行业的持续复苏和公司在2014年出现的业绩拐点，对其重申“买入”的投资评级，未来12个月内目标价提升至3.68港元。目标价相当于2014-2016年PE为26.6、18.4、13.4倍,目标价较现价2.79港元约有31.9%的上升空间。