海通国际利邦买入评级 目标价5.1港元

利邦(0891 HK, 买入)：黎明前的黑暗

2012年业绩逊预期。利邦公布其2012全年业绩，收入按年增长7.4%至28亿港元，撇除出售Ferragamo 30%股权的一次性收益（约3,500万港元），经营利润按年下跌10.7%并低于我们的预期。得益于有效税率显著下降9个百分点至15.2%，净利润按年增长5.2%至5.4亿港元。公司全年累计派息每股0.24港元，派息比率达76%。

同店销售增速在2013年上半年难以明显好转。2012下半年中国内地以及港澳地区同店销售分别显著下滑至-8.3%及1.2%，导致下半年整体同店销售按年倒退5%。管理层表示除沿海地区消费情绪低迷外，去年下半年中西部地区等对较不敏感地区同样录得显著销售增速下滑。与此同时，今年新春假期销售情况亦平平，反映高端男装及礼品需求在内地反腐倡廉风下受到明显抑制。

经营去杠杆化显著。面对激烈的价格战及大力度促销活动，利邦也未能独善其身，并适当进行减价促销，导致毛利率下降2.6个百分点至78.1%。同时，广告及推广费用上升0.5个百分点至5.8%，而其他销售费用率则大幅攀升2.6个百分点，主要是去年4月及8月两度调升前线员工工资所致。若撇除一次性收益，经营利润率下跌幅度达到4个百分点。展望2013年，我们预计经营利润率下跌幅度将缩小，因折扣力度已接近底部，同时经营费用上升压力有部分缓解。

谨慎的开店步伐，海外试点扩张。在2012年利邦于中国内地总共关闭66间店铺，其中40间为店铺搬迁所致。管理层预计今年内地开店速度将于去年相若（净增约10-15间），并重点布局机场店及折扣店以抓住该等客流旺盛的销售地点。此外，Kent&Curwen品牌相继于美国及伦敦开设旗舰店，标志着利邦海外业务的开始，公司预计至2015年美国及英国部分将贡献非常可观的授权收入。

下半年复苏迹象将逐渐明显。受到内地零售市场复苏缓慢以及反贪腐行动的影响，高端男装需求仍将持续受压，尽管利邦得益于其自营店铺模式以及有效的库存控制能力，存货周转天数已从去年6月底的407天大幅降至378天，接近合理水平，然而利润率下行风险以及销售复苏缓慢仍为我们的主要担忧。我们调低FY13-14年每股盈利预测11-13%以反映较低的收入增速及经营去杠杆。我们认为当前股价已充分反映负面因素并预计今年下半年的复苏态势将改善。撇除出售股权的一次性收益，我们预计经营利润将于2013年按年反弹12%。我们小幅调低目标价至5.10港元，相当于16倍2013年预测市盈率,买入评级。