安信国际首创置业增持评级 目标3.12港元

首创置业（2868）：“住宅+”综合开发模式带动公司稳健成长

首创置业是中国领先的房地产大型综合运营商，为首创集团旗下的地产上市平台。目前公司拥有土地储备总建筑面积超过千万平方米。公司在行业转型调整的历史机遇下，通过“住宅+”的综合开发模式，重点打造核心产品线，并实现全国化复制。

土地储备丰厚，项目分布广阔：公司深耕细作四大核心经济圈：环渤海，主要面对北京、天津、沈阳、青岛、烟台，拥有在建项目20 个；长三角，主要面对无锡、镇江、湖州、江阴，拥有在建项目5 个；中西南，主要面对西安、成都、重庆，拥有在建项目5 个；珠三角，主要面对佛山、海南，拥有在建项目2 个。公司拥有土地储备总建筑面积已超过1100 万平方米。

发挥土地一二级联动优势：公司凭借国有企业优势以及首创集团的产业资源支撑，积极开展土地开发业务，既可以通过一二级联动以较少资源提前锁定优质土地资源，也可以通过土地公开交易获得不菲土地开发收入。目前公司已授权土地一级开发面积457 万平米，预计总建筑面积360 万平米。

12 年业绩符合市场预期，负债率提升：12 年公司实现营收91.34 亿元，同比增长21.4%；净利润11.11 亿元，同比增长11%；毛利率27.3%，较11年33.1%的水平出现明显下滑，主要原因为11 年公司结算的收入中两个北京高端项目的收入占比较高，从而导致12 年毛利率有所下降。管理层表示未来公司毛利率将逐步稳定，预计维持在30%左右。公司在手现金为86 亿，与11 年基本持平，净负债率为99%，同比大幅提升43 个百分点，主要是由于过去1 年积极投地，增持了多个项目。

首次覆盖给予“增持”评级，目标价3.12 港元：我们根据DCF 模型计算公司每股NAV7.79 港元，当前股价相对NAV 折让约64%，以60%折让给予目标价，给予3.12 港元，较现价上涨空间11%。由于地产新政的出台可能会对公司销售造成影响，并可能造成行业估值中枢下移，且公司目前负债率较高，如果今年下半年货币政策趋紧将提升公司融资成本.我们首次给予公司“增持”评级，预计公司13-15 年EPS 分布为0.67 元、0.94 元、0.91 元，对应PE分别为3.4 倍、2.4 倍、2.5 倍。

风险提示：1）市场利率回升；2）超预期调整政策出台。