华泰香港天能动力中性评级 目标5.78港元

天能动力 （0819.HK）：全年业绩符合预期，毛利率持续滑落

评 级： 中性

目标价（港元）：5.78

上升潜力：4 .1 %

天能动力2012年全年收入大增81.83%至98.88亿元（人民币，下同），净利润同比增15.26%至7.10亿元，每股收益0.65元。董事会建议每股派息23.8港仙，派息率维持在30%附近。虽然公司收入总额超预期，但毛利率回落使得净利与市场预期基本相符。

二级市场销售占比继续提升。二级市场销售占比继续提升，符合全国电动自行车保有量逐步扩大、替代需求上升之趋势。一级市场所产生的电动自行车铅酸动力电池销售收入为29.56亿元，与去年比较增长60.9%。而电动自行车

二级市场销售收入为人民币62.76亿元，与去年比较增长100.0%。二级市场销售大幅提升得益于公司分销网点的扩大，独家经销商由上年的952名增至1,314名，特别是加强了对新疆、内蒙古等地区的布点力度。一级、二级市场销售占比分别为32.0% 和68.0%。我们认为随着一级电动车销量增速逐步放缓，替换需求仍将是未来行业主战场。

量升价跌，毛利率大幅回落。2011年开始的铅酸电池集中整治效应显现，行业集中度明显提升，公司2012年电动自行车铅酸电池销量翻番，由上年的4200万只增至8800万只。公司2012年底的产能只有8000万只，部分销量需采取委托加工方式实现。虽然铅的加权平均采购价税后每吨约为13,081 元，同比下降约5.2%。但由于行业龙头公司产能扩张过快，铅酸电池价格将去年下降11%至104.4元。因此公司综合毛利率由上年同期的26.39%大幅下滑至18.76%。特别是2012年下半年，产品价格滑落至100元附近，而委托加工成本上市，拖累毛利率下滑至14.34%水平。

未来几年重点建设濮阳产业园。产能投放方面，今年天能循环经济产业园将贡献1,700 万只的动力电池产能和年处理15 万吨废旧电池，生产10 万吨的再生铅的产能。公司2011 年9 月正式宣布建立河南省濮阳基地，总投资人民币30 亿元，主要生产铅酸电池及储能电池等，将在5 至6 年内分阶段投入。濮阳第一期项目已经于去年6 月开工建设。我们认为该基地将是未来产能释放的主力。

下调评级至中性。行业产能集中投放，我们认为天能仍将采取抢占市场份额的竞争策略，定价政策将略微保守。我们调低2013 年业绩至7.92 亿元，每股收益0.72 元；在毛利率持平假设下，2014 年盈利将增长约一成至8.74 亿元，每股收益0.80 元，对应2013、2014 年市盈率6.14 和5.57 倍。随着基数变大和市场格局变化，公司业绩增速放缓势头明显，我们调整评级至中性，

维持5.78 港元的目标价，对应2013 年6.4 倍市盈率。