致富证券腾讯控股逢低吸纳 目标价280港元

腾讯控股(00700.HK)

业绩会重点：

网游：4季度网游贡献收入59.9亿人民币，同比增幅34%，环比无增长，主要由于四季度为国内网游市场传统淡季，且公司重点游戏产品“穿越火线”和“龙与地下城”于该季度表现偏软。12年全年网游贡献收入则同比升44%至228.5亿人民币，占公司总收入的52%。期内公司新推出了“御龙在天”和“轩辕传奇”两款自主开发多人在线网游，亦凭借英雄联盟的成功在国际市场上实现大幅增长，未来公司将继续丰富游戏产品组合，并加强对网页游戏和手机游戏行业的渗透速度，以维持市场领先地位，预期未来该业务部门将继续作为公司主要收入贡献来源。

社交平台：4季度社交及开放平台贡献收入24.7亿人民币，同比上升27%，环比增长3%，主要受益于开放平台上应用按条销售收入增长，以及促销活动推动QQ会员收入增长。期末QQ通讯平台月活跃帐户同比增长11%至7.98亿，Qzone和朋友网的月活跃帐户同比分别升9%和22%至6.03亿和2.47亿；而互联网增值服务注册账户则录得下降，主要受清理收不到费用账户所影响。

移动增值服务/微信：4季度移动增值服务贡献收入9.34亿人民币，同比上升9%，环比下跌1%，12年全年录得移动增值服务收入37.2亿人民币，同比增加14%。微信是公司未来移动业务发展重点，并以‘WeChat’品牌进军国际市场，近期微信注册用户已超过3亿。对于微信的盈利前景，管理层称将以手机游戏作为盈利化的起点，但微信目前发展的重点任务是保证良好的使用体验和平台建设，而不是全面实现盈利，公司目前致力于建设基于微信平台的手机游戏平台，线下到线上服务(O2O)，以及位置服务(Location Based Services)。目前微信平台用户数目较QQ平台仍有较大距离，预计公司仍将继续以生态建设为主要工作，该产品部门较难在13年贡献显著收益。

电商：4季度电子商务贡献收入环比上升48%至16.8亿人民币，主要受季节性推广以及业务区域由华东区拓展至华南区等因素影响。管理层预期13年将继续拓展电商覆盖区域至北京等地。4季度电商业务毛利率环比上升5个百分点至9%，主要受该季度重点推广高毛利产品所致，但管理层预期未来毛利率将回落至3季度水平及4%左右。此外管理层称未来将继续投资于电子商务领域，但投资决策将偏向谨慎，尤其是涉及仓储物流建设的资本开支方面。

风险：

利润率下跌：12年公司运营利润率同比下降8个百分点至31%，主要由于收入组合变动和营销费用高企。其中，互联网增值服务和移动及电信增值服务的毛利率维持在67%和61%水平，而广告业务毛利率则同比下降11个百分点至49%，此外12年新加入公司业务组合的电子商务毛利率仅为5%，去除该业务部门影响后12年运营利润率跌幅约为5个百分点。预计公司未来将继续面临来自利润率水平的压力。

其他风险：1）目前市场普遍担心国内电信运营商将对微信收取额外费用，将对移动增值服务业务部门带来盈利压力，目前部门收入贡献占比仅为7.7%。2）公司代理游戏品牌如“穿越火线”、“英雄联盟”等合同到期后不能顺利续约。3）平台用户量增速放缓。

业绩后市场估值变动情况：公司12年业绩基本符合预期，但网游业务增速放缓、利润率水平疲软、以及微信业务盈利前景不明朗均引发市场担忧情绪。根据Bloomberg统计数据，业绩后更新公司目标价的17个分析员中有9个下调了目标价水平，其余分析员则维持过去目标价水平，平均下调幅度则仅有1.5%。目前市场上有65%的分析员给予公司“买入”评级，24%的分析员给予“持有”评级，另有12%的分析员给予“卖出”评级，市场平均目标价275.8港元，最高目标价342.5港元，最低目标价180港元。

我们在《2013年港股投资手册》中推荐买入腾讯(00700.HK)时给予第一目标价280港元，3月11日公司股价冲高至286港元历史高位，其后回落至目前约250港元水平，已跌穿10、20、50、100等多条移动均线，预计250天线245港元附近有支持。我们维持对公司前景正面看法，推荐投资者逢低吸纳，目标价维持280港元水平。