海通国际银泰百货持有评级 目标价9.5港元

银泰百货(1833 HK, 持有)

13年开店提速影响短期业绩，维持持有

2012财年业绩胜预期。银泰百货2012年税后销售所得额按年增长19.8%至人民币139亿元，得益于直营及租金收入分别按年激增29%及49%的带动，营业收入同比增长25.3%至人民币39亿元。归属母公司净利润同比增长18.3%至人民币9.73亿元，略超过市场平均预测，主要是由于销售所得额增长以及9.1%的同店销售增长高于预期。撇除股权处置收益，核心净利润同比增长11.9%至人民币8.19亿元。公司全年宣派股息每股人民币0.19元，全年派息率39%。

毛利率继续下行。2012年联营扣点和直营毛利率分别同比下降0.3及0.9个百分点至17.7%和15.7%，主要是由于低扣点的黄金珠宝家电及超市等比例上升以及新店利润率较低所致。2012年银泰于杭州，宁波和合肥新开3家门店，经营面积按年增13%，新店亏损约人民币1.2亿元。

2013-14年开店激进保障未来成长，惟短期业绩受压。展望2013年，公司计划新开8间新店，并将于2014年再新开7家门店，其中超过一半的新店都是体量较大的购物中心。这相当于建筑面积未来2年复合增长率达36%，我们认为激进的开店步伐意味着在FY13-14年新店亏损将显著上升（管理层预计2013年约人民币1.5-2亿元）以及利润率的进一步下滑，然而长远来看购物中心的回报期较传统百货短，且该等新店将有助于缩短平均店龄并与未来数年持续贡献较高的同店增长。我们预计2013年税后销售所得额增长将提升至22.4%，同店销售增速较2012年微幅改善至10.3%，然而经营成本的涨幅将显著超过收入增长，预计经营费用将按年上升31%或占税后销售所得额(GSP)比例上升1.2个百分点至16.3%.

财务压力犹存。截止2012年底净负债率由中期业绩的44%降至33%，在手现金约人民币21亿元，然而经营性现金流同比下跌48%至人民币9亿元。虽然慈溪项目将于3.3亿元于2013年入账，其他非核心资产的处置亦将部分缓解对现金流压力，然而考虑到在建项目增加导致财务杠杆较高，预计13年资本支出约15亿元，再加上16 亿人民币的可转债的赎回，资金偏紧张。

维持持有。银泰于2013年1-2月录得高单位数同店销售增长，管理层指引全年将不低于12年并目标在2013年减少电商亏损且在14年打平（2012年电商亏损约人民币1亿元）。我们大致上维持2013-14年的盈利预测并预计2013年核心净利润增长将放缓至7.8%。银泰在泛渠道多业态转型上较同业享有领先优势，然而其短期盈利因开店加速而受压。基于14倍2013年市盈率，我们微幅调升目标价至9.50港元。