海通国际金蝶国际持有评级 目标价1.4港元

金蝶国际（0268 HK, 持有）: 最糟已去，云端在即

2012年下半年扭亏为盈。虽然得益于有利的季节性因素以及一系列费用削减措施，金蝶在2012年下半年扭亏为盈，但其业绩仍低于我们预期。公司2012年下半年收入同比下滑16%至9.86亿元人民币，而其毛利率则继续降低，从2012年上半年的68.6%跌至62.1%。公司2012财年全年录得收入17.65亿元人民币，同比萎缩12.7%，并录得1.4亿元人民币的净亏损，而2011财年全年则为1.45亿元人民币的净盈利。

2013财年逐步复苏。管理层称需求正在2013年缓慢复苏；上半年的销售应将录得同比上升。公司今年的复苏速度将尤其取决于宏观经济环境的复苏速度；公司对2013财年的收入给出了单位数增长的指引，并预计该年的盈利能力将逐渐恢复。

员工数目维稳。公司已大大地削减了其员工数目，从一年前的10,300人减至2012财年底的7,755人。鉴于公司2012财年的销售费用同比下滑6.2%（2012年下半年的销售费用同比降低26%），我们认为大部分削减的员工属于销售人员。其中，销售人员的薪金费用同比减低4%。管理层称公司的员工数目将在2013财年保持平稳，但并没有排除在适当的情况下进一步削减人员的可能性。

捕捉云端机遇。该ERP供应商将注重发展一系列云端产品以捕捉未来增长潜力。公司已发布了一些云端管理软件，如KIS Cloud、K/3 Cloud和企业社交网络产品Cloud Hub等。然而该业务的收入贡献仍有限。云端产品2012财年的销售约为2,500万元人民币，这相当于金蝶全年总收入的仅1%以上。但是，管理层预计该业务将在2013财年增长80%-90%。

最糟已去但可预见性仍低。总的来说，我们维持对金蝶审慎的观点。公司近期的可预见性仍低，而其云端产品离大受欢迎还需一段时间的发展。因此，我们维持该股1.40港元的目标价和持有评级。