交银国际珠江钢管买入评级 目标价4.5港元

珠江钢管 (1938.HK)

12 年业绩同比大幅增长。12 年公司实现营业收入392.6 亿元，实现净利润3.1 亿元；同比分别增长16.3%和35.9%，实现每股基本收益 0.31 元。基本符合我们之前EPS0.30 的预测，交货量增长及来自政府的补贴是推动公司12年业绩大幅提升的主要原因。

交货量、毛利率环比提高及财政补贴推升公司盈利。公司直缝埋弧焊管（LSAW）及电阻焊管（ERW）去年整体交货量约为50.6 万吨，同比上升13.5%，上下半年交货量基本保持一致，螺旋焊管(SSAW)由于建成时间较短，暂时未能贡献利润；毛利率方面，整体毛利率为17%，去年同期为15.2%，毛利率上升的原因：上半年交付订单中部分订单毛利率较高所致，同时，受下游需求恢复影响，ERW 部分今年成功扭亏，LSAW/ERW 毛利率分别为16.9%/8.7%,去年同期分别为15.7%/-2.3%；2012 年公司还收到连云港当地政府1.08 亿元的补助，同比增长57.1%。

订单环比虽减少，但仍在可接受范围。12 年公司接订单约为37.7 万吨，同比下降20.1%，我们认为订单下降的原因来自于之前大型项目完工后的真空期，但积极拓展海外项目将帮助公司渡过这段时期，中长期存在大型项目审批进度落后的风险。

13年期待大型订单。新粤浙管道工程或将很快获批，新鲁管道也在计划中，加上西气东输三线的招标开始，除了主干线以外，接入城市的管线工程也将随之进行，至此，今年几条大型管线和工程将同时开工，订单可能在下半年左右宣布幷进入实质性生产阶段，作为国内LSAW 龙头企业，公司12 年底总产能达到241 万吨， 13 年公司总产能将达到300 万吨，有助于公司把握十二五期间油气基础建设发展的高峰期带来的订单机会。

维持公司“买入”的投资评级，下调公司目标价至HK$4.50。除去政府补贴后，估算公司焊管业务利润增长为29.3%，显示出行业景气度处于不断回升之中，公司经营模式稳定，受原材料及下游需求波动影响小，净利润将随着新增产能逐渐释放而稳步提升。因为SSAW 生产线尚未贡献利润，暂不考虑SSAW 投产对公司盈利带来的影响，调整13/14 年的EPS 从0.41/0.60 调整至0.36/0.57，相应下调目标价至HK$4.50，现价对应13 年的PE 为10.0x。