安信国际中粮包装增持评级 目标6.68港元

中粮包装（0906）

2012 年盈利增速逊于预期。中粮包装公布2012 年业绩，收入同比增长16.2%至50.5 亿元人民币，其中金属饮料罐/综合金属包装/塑料包装收入同比增加42.2%/11.4%/56.8% ， 占比分别为50.9%/44.6%/4.5% (2011 年：45.5%/50.8%/3.7%)。在毛利率较高的金属饮料罐收入占比提升带动下整体毛利率同比改善0.7 个百分点至16.7%；销管费用率同比改善0.1 个百分点至8.8%。以上带动净利润同比上升15.1%至3.2 亿元人民币，比我们此前预期低10%；净利润率6.4%；派末期息3.5 港仙。

两片罐业务为主要增长引擎，塑料包装业务继续放量。公司两片罐业务仍然保持快速发展势头，2012 年销量同比大增62.5%至23.8 亿罐，带动相关收入同比增长56.8%至13.5 亿元人民币。公司两片罐产能于年内利用率达90%以上，并先后投产杭州、武汉、成都及天津两片罐生产线，未来将续续稳步推进杭州第二条生产线及华南区域产能布局，预计2013E/14E/15E 产能将分别达46/54/69 亿罐。另一方面，公司塑料包装业务亦逐步见成果，期内收入同比增长32%，占总收入5.2%。公司亦于2013 年2 月完成维港实业及中山环亚并购以进一步完善产能布局，并成功打进知名客户包括宝洁及雅芳供应链。

预测2012-14E 净利润CAGR 达17.5%。我们预计i) 国内健康意识抬头，带动凉茶产品逐步抢占碳酸饮料份额并实现销售快速增长；ii) 国内啤酒罐化率提升空间巨大 (国内~6% V.S. 国外40-60%)；以及iii) 可口可乐及中粮系订单大幅增长将为公司主要三大增长动力。我们预测公司收入2012-14E CAGR 将实现16.7%，2014 年将达68.6 亿元人民币，其中金属饮料罐/综合金属包装/塑料包装收入占比将达60.7%/34.3%/5%。预计公司净利润2012-14E CAGR 将实现17.5%，2014 年达4.5 亿元人民币。

下调至“增持”评级。未来中央继续收紧三公消费及国内消费市场增长放慢使我们对公司未来增速估计较之前略为保守，分别下调2013E/14E 盈利预测12.9%/13.1%，并下调公司评级至“增持”。公司现时2013E/14E 动态市盈率分别为12.6/10.8 倍。以同业平均2013E 动态市盈率14 倍定价，下调目标价至6.68 港元 (上涨空间：10.8%)。

风险提示：i)下游需求增长放缓风险；ii) 原材料价格大幅上涨风险；iii)新客户开拓风险。