华泰香港中粮包装买入评级 目标价7.2港元

中粮包装 （0906.HK）

评 级： 买入

目标价（港币）： 7.2

行政费用拖累盈利表现。2012年中粮包装营业收入50.5亿人民币，净利润3.33亿人民币，公司股份持有人应占3.27人民币，业绩低于预期。主要原因是公司行政费用2.4亿人民币，高于我们预期约3000万，行政费用高预期的原因在于旗下公司的筹建费用、天津环亚费用增加，以及中介费用在下半年体现。

业务增长复合预期，毛利率持续提升。2012年，公司两片罐销量23.8亿罐，三片罐18.9亿罐。两片罐销量同比增长62%，业务增长复合预期。我们预计2013年随着天津、成都以及杭州产能的释放，公司两片罐销量仍将维持50%以上的增速。公司全年毛利率提升到16.6%，为近4年新高。我们预期随着高毛利的两片罐和塑胶包装占比提升、单片罐销售逐步启动以及规模效应的体现，公司毛利率水平仍将持续创出新高。

塑胶包装仍是长期看点。2012 年公司塑胶包装板块收入2.6 亿，同比增长超过30%。公司未来3-5 年内将把塑胶包装业务的占比提升到20%，也即超过10 亿人民币的营收水平。已完成的收购部分，天津环亚2012年下半年已经盈利，与宝洁签订了合约并已完成认证，预计2013 年贡献1.5 亿元的销售收入。

单片罐业务有望超预期。公司目前已有一条单片罐生产线，市场需求状态好于前期预期。我们预计该产线2013 年贡献8000 万到1 亿的收入。目前公司是国内唯一一家单片罐生产企业，未来将继续投产2-3 条单片罐生产线。25%或30%以上的毛利率亦非常可观。

维持买入评级，给予2013 年7.2 港元目标价。公司本次业绩低于市场预期，市场出现较为激烈的反应。我们认为短期费用的提升不会改变我们对于公司长期发展逻辑的判断，但我们也认可费用以及税收优惠到期对业绩的短期影响，调低公司2013 和2014 年盈利预测12%和11%。给予7.2 港币目标价。对应13.7 倍2013 年市盈率和11 倍2014 年市盈率。