海通国际百丽国际持有评级 目标14.3港元

百丽国际(1880 HK, 持有)：业绩平缓，短期增长缺乏动力

2012年业绩符合预期。百丽国际2012销售收入同比上升13.5%至人民币329亿元，其中鞋类及运动服收入按年升13.6%及13.5%，收入佔比与去年相若分别为64%及36%。净利润按年轻微上升2.3%至人民币43.5亿元，主要由于：1）GEOX 和Kappa业务终止带来清库存及装修费用一次性拨备约1亿元；2）电商及大众品牌对产生亏损约1亿元以及3）销售环节费用上升速度快于收入增速。

销售费用显著上升。除去上述一次性影响因素外，2012年单价仅录得轻微上升（<1%），因而毛利率跌0.6个百分点至56.6%。管理层表示2013年加价幅度将小幅提升，同时生产基地将继续移往成本较低的内陆地区，因此展望明年毛利率将有望维持稳定，然而若计入Bigstep并表影响，我们预计运动业务比例上升将导致整体毛利率下降0.5个百分点至56.1%。受到销售人员工资上涨、百货促销费用上升以及为带动电商流量而产生的营销费用显著攀升，销售费用2012年占销比升1.9个百分点至33.7%，拖累经营利润率下降1.8个百分点至16.4%，下半年降幅更为明显至15.3%。

2013年开店放缓，同店无明显改善。在2012年开店数按年增长17%后，公司指引2013年将放缓至10%，主要是考虑到市场复苏缓慢以及同店销售增长仅较去年的4%稍有提升至中单位数。我们认为新开门店中购物中心店占比将较往年增加，同时更多的店铺将开在3线及以下城市，意味着固定成本占比将上升，进一步拖低单店销售并拉长回报期。今年1-2月份同店相较去年仅小幅好转，且主要是来自运动服品牌公司加大促销力度带动销情回升，下半年随着市场逐步转暖，预计促销活动将减少。我们预计同店销售在2季度因基数较高亦很难有明显改善。经营利润率仍面临下行压力，因费用涨幅将持续超过销售收入增速。

电商及15分钟仍在培育期。百丽自建网上购物平台优购网于2009年上线，目前仍在培育期，旨在提升网站在线上鞋类产品中的市场占有率，长期来看，通过差异化产品，打造供应链体系，缩短线上线下价格差提升线上利润率并与线下发挥协同效应，目前百丽电商业务占收入比约2%。而15分钟作为百丽进入大众市场的尝试性品牌，目前已开设200间门店，考虑到该细分市场竞争激烈，受网购冲击更大，因此未来发展仍将以谨慎为主。

短期业绩难显著改善，估值接近合理。目前公司现金流健康，净现金达人民币63.5亿元，经营现金流达44亿元，足以应对未来店铺扩张、物流体系升级以及新业务发展包括潜在并购的需要。我们将FY13-14年每股盈利下调7-8%以反映同店增长预测下调以及经营去杠杆化，预计Bigstep并表对利润的贡献不大。我们对百丽的龙头地位及长期增长前景保持正面看法，但短期内缺乏业绩支撑估值已合理。我们给予百丽2013财年市盈率由22倍降至20倍，目标价相应调低至14.30港元，评级降至持有。