招商香港绿城中国买入评级 目标18.8港元

绿城中国(03900.HK)

12年业绩大幅增长源于确认面积的大幅提高：物业销售收入从2011年的210.7亿元（人民币，下同）增加62.4%至342.1亿元。确认销售面积191.2万平方米，对比2011年同期的103.8万平方米，增加84.2%是关键原因。但由于公司布局的扩张以及宏观政策影响，单价从去年同期的20,299元/平方米减少至17,892元/平方米。

13年业绩结转大幅增长有保障：截至2012年12月31日，累计已售未结转的收益约为754亿元 (按权益: 436亿元)，其中2012年下半年确认的收入为505亿元（按权益计算约为312亿元），保障了未来两年的收入确认及盈利增长。同时公司资产负债表中有288.5亿元的预收账款，为未来锁定业绩提供支撑。

净负债率为49%，完成资产负债表的修复：12年公司净负债率为49%，远低于去年年底的148%。从年初截至目前，公司净借贷从321.1亿元减少107.4亿元至213.7亿元。

12年完成销售546亿元，13年完成年度550亿目标无忧：2012年公司物业销售面积283万平方米，较去年同期增长61.7%，销售金额546亿元(归属于本集团的权益金额为273亿元)，较去年同期增长54.6%。2013年公司新增可售住宅货源丰裕，预计将共有48个项目或项目分期推出，可新增销售房源合共391万平方米，加上剩余资源，合计销售资源约1,200亿元，预计完成550亿目标应无忧。

未来公司发展展望，“扬长”与“克短”显雏形：2012年公司优秀的完成了我们在去年年初所预见的关键事件。从扬长而言，公司中期应基于在一二线城市的精品战略（毕竟这是相对有消费力的城市），加强集团部分职能的管控能力，如成本管理、风险控制、现金流管理等。“克短”则是通过与九龙仓的合作降低融资成本，与融创的合作谋求更强的产品定位与销售的能力。目前公司这一块已经初现雏形。

估值与评级：根据我们的测算，绿城中国2012年的RNAV为16.8元（预测细节见下表）。按RNAV折让率50%计算，目标价格为15.1元，约合港币18.8元，对应2013年市盈率为6.3 倍，维持“买入”的投资评级。