从业绩深挖机会：哪些行业超出了预期？

　　上市公司的半年报已经悉数公布，10.2%的利润同比增速，略低于去年同期但好于今年一季度。一些行业表现超出了原先预期，下半年是否还能发力？

　　保险：上车时机正临近

　　2015上半年上市的保险公司经营业绩靓丽，归属于母公司的净利润平均同比增长75.8%，高于预期。

图表1:上市保险公司归属母公司净利润增幅超过60%

　　NBV的高增速将在2016年继续。

　　财险综合成本率将保持平稳。

　　在利率下行环境下如何更好地配置资产是一大担忧。目前，除了人保集团，其他保险公司的净投资收益率均低于长期5.5%的投资收益率精算假设，随着预定利率3.5~4.05%的传统型产品销售的快速增加，投资者担心保险公司的利差压力将越来越大。

　　保险股对股票市场波动的风险暴露较低，且目前A股和H股1.13倍和0.95倍的2015e P/EV的估值十分有吸引力，为投资者提供了上车机会。

　　电力：火、水电扣非利润增5%、53%，略超预期

　　电力板块2015H1业绩表现略超预期。如我们在此前报告中强调，大盘深度调整下，板块防御价值突出，源自三方面因素：降息将持续增厚利润、估值处历史中低位、中报稳健。

　　火电：22家公司上半年扣非利润平均增5%。1)“价、量齐降”拖累收入增长。发电收入平均降6%，源自售电量降4%、售电均价降4%；2)燃料成本下行，抬升毛利率。发电业务毛利率同比升4个百分点，整体达到29%，测算度电燃料成本同比下滑19%；3)杠杆水平下降、资金利率下行，致财务费用率下降。上半年，火电公司财务费用率平均降低0.1个百分点，有息负债率、资金利率分别降低2、0.2个百分点。

　　水电：8家公司上半年扣非利润平均增53%。1)售电量增长拉动收入提升。发电收入平均增6%，源自售电量增长9%；2)度电折旧下降，抬升发电业务毛利率。发电业务毛利率同比升5个百分点，整体达到51%，测算度电折旧、人工成本，上半年分别下降1%、增长6%；3)杠杆水平下降，为财务费用率降低主因；降息效果尚未体现。上半年，水电公司财务费用率平均降低0.1个百分点，有息负债率、资金利率分别降低3个百分点、持平。

　　化工：化工业持续复苏，看好新能源车产业链

　　化工板块2015H1收入与净利润分别增长2%与16.6%，略超市场预期。主要由于：板块供给增速大幅下降至5.6%、化工品价格平均降幅21%小于原油价格降幅的47%、板块净利润增速好于全A股平均10.2%。

　　化工行业业绩持续复苏，上半年上市公司净利润率4.9%，为2012年至今最好水平。

图表2:2015上半年化工所属上市公司收入与利润持续复苏

　　我们认为，中长期化工行业盈利有望继续改善，源于低油价(低成本)与新增产能受限有利于缓解行业供过于求的状况。。原油价格维持低位与化工下游行业需求不再进一步下滑将有助于行业盈利持续复苏，维持新材料龙头公司盈利预测不变。

　　一些行业符合预期，接下来会是什么表现？

　　传媒业：并购驱动高增长，行业景气分化

　　行业营收保持较快增速，新兴媒体占比提升。2015年上半年，传媒互联网行业营业收入总规模达1,039.0亿元，同比增长38.3%，高于去年同期30.1%增速。分板块看，网络信息服务、游戏娱乐、影视动漫和营销服务营收增速好于行业整体，体现了较高景气度。

　　大量高增长来自于外延并购，表明基于产业目的的战略并购和投资仍然是驱动互联网传媒板块维持高成长的核心因素。下半年继续看好新兴媒体业绩成长性。但子行业成长性差异显著，数字营销、影视IP、网络基础建设等领域景气上行有望持续全年。

　　传媒行业整体市盈率已接近5年均值。部分优质公司的估值率先进入比较安全的区间内。1)数字营销行业内生利润增长较为稳健，外延式扩张逻辑可持续。2)互联网板块基础设施建设是基本面最好的行业之一。另外进入收入/利润兑现期的龙头个股仍可适时把握。3)影视剧板块电影票房大年逻辑贯穿全年。受益最为确定的是下游院线。4)泛娱乐方向主要关注游戏公司向娱乐全产业链的转型升级。

图表3:近两年传媒行业市盈率

　　白酒：淡季平稳，优势企业持续复苏

　　上半年全部上市白酒公司收入增速6.4%，净利润增速3.9%，与国家统计局公布的白酒行业收入增速趋势一致，符合预期。1。高端分化，茅台份额继续提升。2。区域扩张提供良性增长，中档酒具有成长潜力。3。调整滞后的企业已经企稳。

　　下半年关注：1)国企改革。老白干酒改制带动业绩持续释放，沱牌舍得二次引入战投进展顺利，高端白酒巨头拟进行员工持股将对行业带来示范效应；2)高端白酒提价。近期白酒龙头试水提价，一批价和终端价短期已经上涨，但在财富效应减弱背景下，提价效果的持续性尚待观察。

　　自6月份起白酒板块相对沪深300估值溢价开始回升，显示白酒板块的防御特性。目前一线白酒估值溢价率20%，回到历史平均水平，但龙头公司的绝对估值仍处于低位，股价过于悲观。