项目收益债脚步近了 城投债享“最后的盛宴”

　　一份《项目收益债券业务指引》(下称《指引》)日前传播甚广。有媒体报道称，这是一份来自国家发改委草拟的文件，非正式稿，最终版本或许会有所调整。

　　《第一财经日报》记者采访的多位市场人士认为，政府基础设施建设需要大量的资金，如今代表政府的一般债务操作办法

　　尘埃落定，代表市场的融资机制也亟需破冰。此番《指引》传播，意味着项目收益债的脚步或许真的近了。

　　截至本报记者发稿，发改委并没有对《指引》公开表态。

　　项目收益债被认为是将来取代城投债的重要品种，但是，剥离了政府信用，市场还会那么热情吗？

　　有券商人士认为，至少目前来看，项目收益债的性价比远不及城投债，他们在享受着城投债最后的盛宴的同时，期待着过渡期能够延长。

　　接棒城投债？

　　《指引》明确，项目收益债是指与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益的债券。

　　募投项目实施主体是中华人民共和国境内注册的具有法人资格的企业或特殊目的载体。这意味着，发行主体不仅可以是以前的项目公司，也可以是一般的企业主体。

　　方正证券固定收益分析师胡方圆告诉《第一财经日报》记者，项目收益债也可以看作是一种市政债，和城投债本质的区别是其没有政府信用作担保和还款承诺。

　　2014年全国财政预算报告中明确，清理地方投融资平台，未来政府发债分两种，一般债券和专项债券，前者针对没有收益的公益性事业，后者针对有收益的公益性事业。并鼓励推广运用政府和社会资本合作模式(PPP).

　　这就意味着，一直以来既享受政府信用担保，又享有等同于企业债高票息的城投债，将退出历史舞台。2014年10月，《地方政府性存量债务清理处置办法(征求意见稿)》为其下了最后通牒：时间为2016年之前。

　　一位接近财政部的人士告诉本报记者，财政部监管之下的是地方政府为发债主体的一般债务和专项债务。城投债原本就由发改委监管，现在看来其思路是用项目收益债取代原来的城投债。

　　尽管，同是针对“有收益的公益性项目”，胡方圆告诉本报记者，项目收益债和专项债券针对的项目有所不同，前者的市政项目盈利能力要更强，有稳定的现金流，能够引入社会资本。

　　有接近发改委人士此前对本报记者表示，项目收益债券适用于众多有收益的项目，包括垃圾处理、电力、污水处理、城市供水供热供气、收费公路、保障房建设等均可借此实现，有利于市政建设；从行业上来说，符合国家产业政策、具有稳定收入且收入不主要来源于地方政府的项目，均可探索采用项目收益债来融资。

　　去年5月，发改委首次提出鼓励发行项目收益债，就是为用于棚户区改造所推出的一种融资渠道。

　　2014年10月，“广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目”发行的“14穗热电债”被认为是第一个项目收益债，截至目前仅此一个。市场人士普遍认为，这算是项目收益债的一个试点。

　　《指引》进一步明确了项目收益债“差额补偿”的增信措施，规定项目收益债券应设置差额补偿人，债券存续期内每期偿债资金专户内账户余额在当期还本付息日前20个工作日不足以支付本期债券当期本息时，差额补偿人按约定在5个工作日内补足偿债资金专户余额与应付本期债券本息的差额部分。

　　市场态度谨慎

　　尽管市场对项目收益债未来的空间给予很大的猜想，但目前来看，市场对其期待程度并不高。主要原因是失去了政府信用“托底”，项目收益的不确定性太大。

　　一位北京券商二级市场人士告诉本报记者，投资者最担心是违约，从《指引》来看，资金门槛高，项目的盈利水平要求高，担心能做的项目不多。就算是这个品种发出来，被接受还是需要一段时间。

　　《指引》中指出，项目收入应该能够完全覆盖债券当年还本付息的规模，项目各年收入扣除运营成本和各项税金后的净现金流，应该能够覆盖债券当年还本付息资金规模的90%。

　　《指引》对项目收入给出定义是，与项目建设、运营有关的所有直接经济收益和可确认的间接经济收益。项目收益包括但不限于直接收费收入、产品销售收入、财政补贴以及因项目开发带来的土地增值收入。

　　胡方圆对本报记者说，按照《指引》，城投债之前所做的一些项目，或许都不太不适合项目收益债。

　　“项目收益债对项目的盈利有很高的要求，而实际上城投债的项目绝大多数盈利不佳，甚至要靠未来的土地出让收入来偿还。而从《指引》来看，土地出让收入是否能够作为项目收入，有很大不确定性。除非政府的财政补贴占的比例比较大，市场可能会比较放心。”她说。

　　对于财政补贴占比，《指引》予以限定：债券存续期内纳入预算的财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%。这也成为市场眼中，项目收益债唯一能和政府“攀”上关系的一条。

　　城投债“最后的盛宴”

　　对于监管来说，新品种的推出箭在弦上；但对市场来说，则是“今朝有酒今朝醉”，一面抢食着城投债最后的盛宴，一面期盼着其退出的过渡期能够延长。

　　根据去年10月的《地方政府性存量债务清理处置办法(征求意见稿)》(下称《办法》)，目前至2015年底发行的城投债仍有可能属于地方政府债务，但必须符合《办法》规定的业务领域和在建工程条件。而2016年起，全部新发的城投债将不可能属于地方政府债，只能是代表自身信用的一般产业债。

　　有政府信用背书的城投债，俨然成了价值稀缺品种。根据数据，上周城投债发行9只，其中短融3只、中票3只、企业债2只、PPN1只。整体来看，企业债发行平均利率较春节前下行20~30个BP。上周城投品种成交量1798亿元，其中银行间1784亿元、交易所14亿元。

　　中信证券研报称，城投债供给缩量，风险整体可控。政府性债务与非政府性债务之间关系不是“跷跷板”而是捆绑一起。目前万亿债务置换的只是一部分债务，置换出来的资金也只能解决一部分债务压力，所以还是需要融资渠道多管齐下才能解决困境。

　　根据2013年审计署的统计数据，我国地方政府负有直接偿还责任的债务为10.9万亿元人民币。2015年，经国务院批准，财政部向地方下达1万亿元地方政府债券额度置换存量债务，置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分。

　　多位接受本报记者采访的人士均表示，1万亿仅是一个开始，债务存量如此之大的情况下，2016年之前，城投债彻底退出并不现实。未来解决的办法是多条腿走路。来源一财网)

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