“8号文”行情高潮落幕 余音未了

　　3月27日，银监会公布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(下称银监会8号文)。受此影响，债券市场收益率持续下行，其中信用债下行幅度高于利率债，低评级信用品种下行幅度高于高评级品种，中长期品种下行幅度高于短期限品种。

　　展望二季度，经济将继续温和复苏，通胀压力预计会有所回升，不利于近期债券市场行情的延续。加之受季节性因素影响，3月份新增信贷和存款一般都较高，使得4月初银行需补缴大量准备金，而4、5两月通常又是年内财政存款上缴的高峰月，因此，宽松资金面对债市的支持可能减弱。此外，近期债券市场特别是信用债市场收益率水平已较低，进一步的下行需要经济与通胀弱于预期的支持，而这又与当前基本面现状不符。我们认为，8号文对债市的利好作用随着近期收益率的大幅下行将趋于减弱，短期内收益率下行空间已经有限，但监管部门规范影子银行对债券市场将构成中期利好。

　　8号文推动债券市场收益率下行的主要逻辑，可归结为三点：第一，该文的多项规定预计会约束银行理财产品规模扩张的速度，从而制约表外融资并控制社会融资总量的增速。在目前经济产能过剩的格局下，中国经济要维持较高的经济增速，有赖于各种类型的债务融资。而社会融资总量增速的放慢，不利于各类经济主体依靠债务融资支撑总需求，加深了市场对本轮经济复苏可持续性的担忧，从而推动债券市场收益率下行。第二，社会融资总量增速放慢和对经济复苏疲弱的忧虑也会约束流动性充裕推动的通胀预期，利好债市。第三，8号文限定各银行理财资金投资非标准债权投资余额的上限，将增加理财产品对债券的投资需求，利好债券市场特别是信用债市场。

　　值得注意的是，上述逻辑存在一定瑕疵。首先，8号文的实际执行力度和执行效果存在一些不确定性，尚待验证。其次，限定非标准债权的投资余额上限，可能倒逼部分发行主体转向债券市场融资，从而推高债券市场供给。再次，银行业可以通过做大“分母”等方式来规避监管。

　　但是，上述瑕疵“瑕不掩瑜”，影响有限。首先，8号文并非孤立，其与年初四部委发布的规范城投平台融资的463号文等一系列文件的精神一脉相承，即规范影子银行和地方政府债务的无序扩张、防范系统性和区域性金融风险。因此，8号文实施力度可能有强弱之分，但短期内束之高阁的可能性不大，能在一定程度上约束近一年来影子银行，特别是非标准债务融资的快速增长。其次，由于债券融资的门槛明显高于非标准债务融资工具，因此8号文虽然会促进部分企业从非标准债务工具融资转向债券市场，但除非近期发债标准能显著放宽，否则这种转向所带来的债券供给增长仍然相对有限。实际上，非标准债权投资工具的融资利率显著高于债券融资利率，部分就是进入门槛高低所导致的差异。最后，试图扩大分母去规避8号文的可行性较低，需知非标准债权投资规模的迅速扩大是近一年来理财规模的快速膨胀的首要原因，债券投资规模的扩容还是次要原因。更进一步分析，债券市场中长期行情的首要驱动力在于去杠杆周期所带来的收益率趋势性下降，而短期的风险主要来自刺激政策和库存周期所驱动的短期经济复苏。8号文利于控制银行表外资产的快速扩张，进而抑制近来地方政府融资平台等主体无序扩张的债务融资，抑制实体经济债务杠杆的过快上升，也就对债券市场构成了中期利好。

　　一言以蔽之，8号文对债市的短期利好作用随着近期收益率的大幅下行将趋于减弱，短期内收益率继续下行已空间不大，但理财新规仍将对债券市场构成中期利好。