国元香港敏实集团中性评级 目标11.7港元

敏实集团（425.HK)

收入增长略超预期：公司2012年营收43.3亿元，比上年增长11.3%。毛利为14.34亿元，同比增长5.2%。毛利率为33.1%，比上年同期下降1.9个百分点。股东应占溢利为8.41亿元，比去年同期增长6.8%。每股收益达0.78元，全年每股派息0.385元。公司下半年收入略有下降，主要因为日系厂商产品市场销量下降所致。由于公司加大了非日系厂商市场的拓展，平滑了日系厂商的订单下降所造成的影响，总体收入水平好于我们预期。

出口增长较快 客户收入多元化：公司出口业务增长较快，出口销售额占比从上年的26.5%提升至30.3%，未来出口仍将是公司增长的主要动力之一。公司客户收入结构更加分散化，日系客户收入占比持续下降至47%。公司在期内加大拓展韩系和自主品牌配套市场，其收入份额得到明显提升。

费用控制良好：公司期内分销及销售开支为1.30亿元，比去年有所减少，主要得益于运费下降，是公司积极整合物流提高效率降低成本所致。分销及销售费率为3.0%，比去年同期下降0.4个百分点，分销与销售费用控制良好。期内公司行政开支为3.47亿元，行政费率为8.0%，与上年基本持平。公司良好的费用管控能力，使公司能够在毛利率下降的过程中，能保持较高的净利率。公司的净利率为19.4%，比上年下降0.8个百分点，小于毛利率下降幅度。

维持目标价11.70港元，中性评级：考虑到公司潜在增速下降并趋于稳定，毛利率面临下行压力，但公司成本控制优秀，未来仍会取得发展并给予投资者良好的回报。我们预计13年公司业绩将保持平稳，维持公司目标价11.70港元，相当于2013年12倍PE，下调评级为“中性”。