华泰香港金鹰商贸中性评级 目标14.16港元

金鹰商贸（3308.HK）

评 级：中性

目标价： 14.16

潜在降幅： 2.4%

净利润12.2亿，同比微增0.5%。公司2012年销售所得款同比增长13.8%至163.2亿元人民币，其中特许专柜销售同比增长12.9%至148.5亿元，直接销售同比增长22.5%至13.7亿元。经营溢利同比增长1.5%至15.6亿元，净利润同比微幅上涨0.5%至12.2亿元，每股盈利0.629元，全年派息0.188元。

佣金率及毛利率均下降。公司2012年佣金率下降1个百分点至18.6%，主要是由于佣金率较低的电子产品、黄金及珠宝等销售占比的提升，新设门店佣金率较低，以及活动推广的增加，从而导致佣金率下滑。公司2012年整体毛利率下降1.1个百分点至18.5%，主要原因是直销产品的折扣增多，以及大部分新门店增加超市精品销售。其中，毛利率较低的超市销售增加34.1%至2.5亿元，导致直接销售毛利率下降2.4个百分点至17.8%。

预计2013年同店单位数增长。公司2012年的同店增速稳定增长6.1%，增长主要由于平均客单价同比上升了7.8%至889元。另外，门店面积扩充亦维持同店销售的增长，南京仙林店及淮北店的同店销售增长分别为58.8%及46.0%。今年1-2月，公司同店单位数增长，考虑到消费市场的持续疲软及行业的冲击，我们预计全年公司将保持单位数增长。

稳健拓展新店，深化区域管理。公司2012年全年开设5家新门店，新增淮北店及盐城店的商业面积约238700平方米。公司在积极拓展新店及扩充原有门店的同时，坚持以自有物业为主，将连锁店网络拓展至江苏省、安徽省、陕西省及云南省。公司计划2013年至2016年分别新增2、6、4及5家门店，至2016年底，公司门店总面积预计增至288万平方米，自有物业比例将达到65.5%。管理模式上，公司坚持垂直管理，将主力店及相邻区域连锁店相组合，建立了南京、苏南、苏中、苏北、合肥、西安及昆明等六个管理大区，从而有效的加快新店的发展，缩短其成熟盈利周期，亦增强老店的销售业绩及盈利能力，为销售增长注入新动力。

估值以及建议。我们给予公司目标价14.16港元，目标价相当于2013年预测每股盈利的16倍，较现价有2.4%的下降空间，给予中性评级。