安信国际雨润食品尚未见底 继续回避等待

雨润食品（1068）：尚未见底，暂时回避等待拐点右侧机会

业绩全面大幅下滑：2012 年公司实现主营业务收入267.8 亿港元，同比下降17.1%；实现营业亏损4.2 亿港元，同比下降121.7%；实现公司权益持有人应占亏损6.1 亿，同比下降133.7%；环比来看，2012 年下半年公司实现主营业务收入142.5 亿，自2011 年中期以来首次实现环比正增长，但2012 年下半年公司实现净亏损7.1 亿，依然处于环比下降中，并且首次出现净亏损。

毛利率继续下降，费用率上升：2012 年公司整体毛利率1.5%，较去年同期下降7.1 个百分点，较2012 年上半下降0.6 个百分点，公司整体毛利率尚未迎来拐点但下降幅度减少；公司上游业务毛利率-0.3%，较去年同期下降6.8 个百分点，较2012 年上半年下降0.9 个百分点，其中冷鲜肉毛利率1.7%，较去年同期下降4.9 个百分点，较2012 年上半年下降0.7 个百分点，公司上游业务尚未迎来毛利率拐点；公司下游业务毛利率16.4%，较去年同期下降5.7 个百分点，较2012年上半年上升1.3 个百分点，其中低温肉制品毛利率16.8%，较去年同期下降5.8个百分点，较2012 年上半年上升1.2 个百分点，受益于猪肉价格持续下跌，公司低温肉制品业务毛利率自2012 年上半年以来持续回升，但离2011 上半年的正常水平（29%）依然相去甚远；2012 年公司销售费用与管理费用合计17.6 亿，占比较去年同期上升1.8 个百分点至6.6%。

产能继续扩张，产能利用率继续下降：2012 年底公司上游屠宰产能达5665 万头，较2011 年底增加1060 万头，增幅为23%；公司下游深加工肉制品业务产能达30.7 万吨，较2011 年底增加3000 吨，基本保持稳定；2012 年公司生猪屠宰量较2011 年下降10%，由此计算公司2012 年产能利用率仅31%，较2011 年继续下降12 个百分点，产能闲置将造成公司资源浪费，并继续压制公司毛利水平。现金持续流出，财务风险上升：2012 年公司经营活动现金流出12.9 亿，投资活动现金流出22.6 亿，全年现金净流出22.4 亿，2012 年底公司现金余额约28.1亿，而截至2012 年底公司短期贷款余额36.2 亿，长期贷款余额34.8 亿，公司贷款余额合计较2011 年增加11.7 亿，公司资产负债率较去年同期上升4.5 个百分点至32%，2012 年公司财务开支净额达1.45 亿，同比增加300%以上，公司所面临的财务风险加大。

尚未见底，继续回避：公司虽然迎来收入的拐点，但毛利率继续下行，净利润也大幅下滑，公司拐点尚未显现，但公司面临的财务风险却在上升之中；此外，与此同时，公司更换执行董事，原执行董事祝义亮退任，现首席执行官李世保接任；因此，公司前景尚未明朗，即使毛利率下滑幅度缩窄，也许拐点将近，但从谨慎的角度出发，我们建议等到拐点明确再考虑抄底，目前暂时回避。