第一上海达芙妮买入评级 目标价11.2港元

达芙妮（210,买入）：由“薄利多销”转向“获利能力为重”，经济杠杆化效应有望于下半年显现，维持买入评级

公司2012 全年销售收入录得22.8%的增长至105.3 亿港元，股东应占溢利同比微增2.4%至9.56 亿港元。公司今年的策略将以“获利能力为重”。我们认为行业最坏的时间已过，基于销售费用攀升势头逐步得到缓和及未来直营门店杠杆效应的体现，公司利润率水平有望于今年得到改善。我们调升目标价至11.2 港元，相当于13 年16 倍的市盈率，较早前收市价有15.7%的上升空间，维持买入评级。

销售收入同比增22.8%，净利润同比微增2.4%

公司2012 全年销售收入录得22.8%的增长至105.3 亿港元，毛利同比增18.8%至62.29 亿港元，股东应占溢利同比微增2.4%至9.56 亿港元，每股盈利仅增1.9%至0.58 港元，派息比率维持在31%。年内共新增716 个销售点至6881 个。核心品牌全年的同店增速为9%。

2012 年“薄利多销”为主策略

公司于过往财年内面临库存压力采用“薄利多销”策略，包括：1）新增880 间直营门店中100 多间用于清理库存（料此行为将延续至13 年），2）加大折扣促销力度导致全年成交价格下滑10%，进而拖累核心品牌毛利率下滑2.9 个百分点。但另一方面，“薄利多销”有助公司抢占有利时间点维护其市场占有率及改善库存水平。

2013 年 趋势前瞻

1）行业整体复苏缓慢，我们保守预计公司全年的同店增速为单位数；2）料13 年库存压力仍在，公司采用“获利能力为重”策略有望减缓促销力度，回稳毛利率水平（我们预计毛利率可回升0.5 个百分点）；3）料13 年上半年销售复苏仍较缓慢（首季的同店增速同比持平），下半年有望基于去年同期的低基数及直营门店规模效应的显现有明显改善；4）租金及人工增幅放缓，（租金及人工费用已于去年下半年开始处于合理控制范围，料13 年的租金占销售比重可与去年保持持平），经营利润率水平有望回升；5）去年上半年开始进行的供应链改善（已进展一半）结合CRM系统将有效提升公司的营运能力。

分别下调13—14 年盈利8.7%及9.7%

我们预计公司全年的同店增速为单位数，唯展店速度维持不变，同时，我们预计毛利率将缓慢回调，因此我们分别下调13—14 年的每股盈利8.7%及7.9%。

目标价11.2 港元，维持买入评级

我们认为行业最坏的时间已过，基于销售费用攀升势头逐步得到缓和及未来直营门店（直营门店比重已持续提升至85%）杠杆效应的体现，公司利润率水平有望于今年得到改善。我们调升目标价至11.2 港元，相当于13 年16 倍的市盈率，较早前收市价有15.7%的上升空间，维持买入评级。