海通国际融创中国持有评级 目标5.91港元

融创中国(1918 HK, 持有): 业绩稳健但上涨空间收窄，维持持有

2012年业绩超过预期。2012年融创中国总收入同比大幅增加97%至208亿元人民币，核心净利润（扣除投资物业重估收益）同比增加51.6%至27.4亿元人民币。盈利增长主要由于交付面积同比增长61.5%至119万平方米，确认销售均价同比增长22.6%至每平米17,304元。

毛利率大幅下降。2012年，融创毛利率大幅下降7.8个百分点至25.8%的低水平。利润率的下降在一定程度上是由于合资项目交付比例上升，这部分项目因重估增加的17.2亿人民币公平值，期内被纳入销售成本。管理层表示，2013及2014年共有约30亿元人民币的公平值收益被摊销，因此我们预计公司2013年的毛利率将为26%，并在2014年逐步提升至28%。

合理的销售目标。融创2012年实现合同销售315.6亿元人民币，其中包括283.5亿权益销售。公司2013年销售目标为450亿人民币（权益销售315亿元），反映了50%的去化率。2013年销售目标较2012年实际销售提升11%，我们认为这一目标设定较为合理。尽管公司主要专注于开发1、2线城市中高端产品的开发，但其2013年900亿人民币可售资源中有40%是中小户型的产品（每套小于140平米），我们认为这部分产品并不难销售。

净资产负债率意外降至78.9%。融创中国净资产负债率从2011年的104.1%显著下降至2012年的78.9%（海通国际预期92.2%），出乎我们和市场的预料。2012年，容易销售提升，融创持有现金同比提升203.7%至122亿人民币，可以完全负担公司118亿的短期债务。管理层预计公司未来净资产负债率将维持在100%以下的水平，鉴于公司主要聚焦在土地成本较高的一二线城市，因此公司今年买地将会较为谨慎。

净资产折让收窄，目标价上调至5.91港元。我们将2013年每股盈利预期微调至1.04人民币，反映21%的同比增长。鉴于公司管理层展现的强大的执行力和2013年可预见的盈利增长，我们将目标价上调至5.91港元，同时将净资产折让从50%收窄至40%。公司股价过去两周上涨15%，我们的目标价反映了9%的上涨空间。由于上涨空间的收窄，我们维持持有评级。