海通国际恒大地产买入评级 目标4.47港元

恒大地产(3333 HK,买入): 2012表现令人失望但2013盈利增长可期

2012年业绩低于海通国际预估和市场一直预期。2012年恒大地产总收入同比增长5.4%至653亿元人民币，核心净利润（扣除投资物业重估收益）同比减少28%至62亿元人民币，远低于我们预估的91亿元和市场预期的89亿元，表现令人失望。业绩下滑在一定程度上是由于确认销售均价同比下降7%至每平米5,972元，高利润率的项目完工延期，以及人工成本同比上涨39%。

毛利率下降但预计2013年会改善。2012年，融创毛利率下降5.44个百分点至27.9%，低于30-35%的市场平均水平。利润率的下降是由于公司在去年下半年为提升销售，对一些旧项目进行降价销售（5%-10%）。销售均价从上半年的每平米6,100元下降到下半年的5,950元。我们预计，公司利润率会在2013年高利润项目交付后，小幅提升至29.1%。

销售目标1000亿人民币。恒大2012年实现合同销售923.2亿元人民币，超过销售目标15.4%。公司2013年销售目标为1000亿元人民币，较去年实际销售提升8.3%。公司现有可售资源3,500万平米，价值约2,280亿元，因此去化率目标为44%，我们认为这一目标并不难实现。

完工面积增加有助收入增长。恒大地产去年完工面积同比增长21%至1,374万平米。公司今年完工目标为1,750万平米，同比增长27%。我们认为这将对公司2013年的收入增长提供支持。此外，公司今年计划新开工2,000万平米，同比增长24%。我们认为这将为未来的盈利增长提供支持。

净负债同比增加，但较上半年有所下降。恒大地产2012年底的净负债率较2011年提升16.7个百分点，至84.2%，但较去年上半年下降11.9个百分点，与我们预期基本符合。我们预计这一比率在2013年和2014年底将分别为88%和85%。

维持买入，目标价4.47港元。我们将恒大2013年每股盈利预期微调至0.60元，反映了45%的同比增长。我们将目标价下调至4.47港元，保有28%的上涨空间，净资产折让保持在50%不变。我们维持买入评级。