海通国际中国联通持有评级 目标11.2港元

中国联通（0762 HK,持有）：3G竞争优势减弱；维持持有评级

2012财年业绩大致符合预期。中国联通2012财年的业绩大致符合我们的预期。总收入同比上涨19%至2,490亿元人民币，而净收入则部分由于补贴占收入比例的下降而同比猛增68%，达71亿元人民币。服务收入同比提升13%至2,100亿元人民币，其中的60%来自于移动服务。

补贴占收入比例继续下降。虽然由于公司2012年4季度iPhone 5的推出带动了中国联通3G手机补贴占3G服务收入的比例在该季度环比有所复苏，该比例从2011财年的17.7%下滑至2012财年的10.2%（2012年4季度比例为8.6%）。

稳健的3G净增。中国联通2月份的3G净增量为336万，大大落后于中国移动（0941 HK，持有）该月的950万。管理层称这是由于两家公司对3G用户定义的不同所致。据公司称，中国联通将用其3G服务的用户称为3G用户，而中国移动则将使用3G手机的用户称为一个3G用户。我们认为中国联通2013财年的3G净增量将达约4,300万，较2012财年的3,600万以上进一步提升。

3G每用户每月收入大幅下滑。中国联通早前向我们表示虽然其3G注册增长将可能在2013财年加速，但公司3G收入可能不会，这意味着3G每用户每月收入预计将在日益加剧的竞争中继续下滑。得益于3G量占比的提高，公司2012财年综合每用户每月收入上涨0.6元人民币至47.9元人民币。然而，由于低花费用户从其2G网络的迁移，该运营商的3G每用户每月收入从2011财年的110元人民币猛跌至86元人民币。

维持持有评级。鉴于三家运营商间竞争的加剧将继续使其每用户每月收入和盈利能力受压，我们维持对整个电信行业的中性观点。鉴于4G的即将推出以及智能手机市场的快速发展，我们认为中国联通在3G方面的竞争优势对市场的吸引力已慢慢失去。另外，公司预计将把4G集中在高流量区域而不是广覆盖，每年在该网络上的投资将仅为50亿元人民币至100亿元人民币（2013财年的资本开支指引为800亿元人民币，较2012财年的1,000亿元人民币同比减少20%）。在微调了我们对该运营商的假设后，基于折现现金流模型，我们维持持有评级并给出11.20港元的目标价。