国信香港宝信汽车买入评级 目标价9.8港元

宝信汽车(1293.HK）

下半年收入只与上半年相同，主要由于车价下跌，然而单车销售毛利有所提高。历史上公司下半年的收入一般较上半年高30%（上半年有春节因素），而2012年上下半年的收入都约为90亿人民币，新车销售收入都约为84亿，下半年仅与上半年持平，主要的原因是汽车销售均价从上半年的40.4万/辆下滑至38.8万/辆，环比下跌7.4%。然而由于新车销售优惠幅度的下降，新车销售毛利率由上半年的5.4%提升到下半年的6.1%，全年水平为5.7%。我们预计2013年公司的新车销售毛利率还将继续恢复。

售后业务收入快速增长，毛利率轻微下降1个百分点，但仍处于较高水平。2012年，售后业务收入达到12.95亿人民币，同比大增71%。公司2012年的售后业务毛利率为47.7%，较2011年轻微下滑0.8个百分点，但是仍处于较高的水平。展望未来数年，售后业务依然会成为拉动公司业绩增长的重要驱动因素。

其他收入大增，扣除收购溢价收益部分2012年纯利与2011年持平，各项费用大幅增加。公司2012年的其他收入为3.8亿人民币（上半年0.9亿，下半年2.9亿），较2011年大幅上升三倍。其他收入大幅增长的原因主要公司确认了收购燕骏的“议价收购收益”1.1亿人民币。我们认为其他收入的大幅增加具有不可持续性，如果扣除了“议价收购收益”的1.1亿收入，公司的全年纯利应该为6.1亿人民币，同比基本持平。2012年公司的销售费用、行政费用以及财务费用分别达到4.6亿、2.6亿和3.4亿，分别同比增加80%、56%和162%，尤其是财务费用率从2011年的1.1%大幅上升到1.9%，财务费用占息税前利润的比例高达27%。各项费用的大幅增长拖累了公司的盈利增长。

库存水平叫2011年中有所下降，显示库存压力减轻，有助于减轻财务负担。截至2012年底，公司的存货为21.7亿人民币，较2012年中期下降2.4亿，显示库存压力正在减少。我们认为去年第四季度以来豪华车经销商的库存情况有所改善，2013年将会维持在较为合理的水平，有助于减轻财务负担。

公司全年盈利略逊于预期，然而2013年的行业复苏较为确定，维持买入评级。宝信汽车2012年的纯利较市场预期略低，然而我们认为2013年新车销售利润率正在恢复的趋势当中，售后业务高速增长依然继续，公司2013年盈利将会大幅增长，因此我们维持公司“买入”评级以及9.8港元的目标价