海通国际正通汽车买入评级 目标价5.6港元

正通汽车(1728 HK,买入): 受益路虎和沃尔沃高增长，维持买入

2012财年业绩低于我们预期。正通汽车2012财年的营业额共计人民币276亿元，与同比上升91%。同期净利润达到人民币6.0亿元，同比增长15%，低于我们的预期及市场一致预期。由于2012年前三季度豪华车价格疲弱，公司的销售费用率同比上升0.2百分点至2.5%。公司财务费用比率同比上升0.6个百分点至1.5%。

售后毛利润率上升。由于国内市场价格竞争导致汽车售价下降，公司新车销售毛利率下降1.1个百分点至5.4%。公司售后业务的毛利率上升1.5个百分点至45.1%，我们估计主要原因是：1）原有的自建门店趋于成熟；2）2011年收购的中汽南方并入报表；3）公司放慢了网络扩张的步伐，新增的11个门店其中部分来源于现有的多品牌店的分拆。我们预计公司2013年新增门店为10个左右。

路虎和沃尔沃高增长可期。我们预期公司股价短期内仍会面临压力，主要由于：1）公司业绩低于市场一致预期；2）2月份宝马集团中国区销量低增长。但我们仍长期看好公司前景：1）宝马二季度销售有望开始恢复正常；2）路虎和沃尔沃今年前两个月分别同比增长20%和31%，显著跑赢豪华车市场平均增速。预计该公司将受益该两个品牌的高增长，该两个品牌约占公司收入的35%左右，今年占公司收入比重将会上升。

盈利及估值。我们将公司2013财年的盈利预测下调23%，以反映公司费用开支上升。维持公司买入评级，目标价下调至5.60港元，相当于公司12.4倍的2013财年市盈率。