交银国际永达汽车长线买入评级 看8.1港元

永达汽车 (3669.HK)

12 年净利润小幅下降，但大幅低于我们及市场的预期。12 年永达实现营业收入217.12 亿元，同比增长6.9%，净利润4.7 亿元，同比下降6.9%。每股收益为0.34 元，低于我们的预期幅度为25.8%，低于市场一致预期幅度约25.5%，12 年业绩低于预期的原因主要是销售均价、毛利率低于我们的预期，而销售费用率和管理费用率则超出预期。

12年盈利下降分析。（1）12年永达的销售均价为27.8万元，同比下降8%，低于我们的预期7%。其中下半年均价26.5 万元，环比上半年下降10%。豪华车环比下跌幅度更大。这由于经销商降价和产品结构变化。（2）12 年毛利率低于我们预期0.9 个百分点。2012 年综合毛利率为8.2%，虽较11 年上升0.3个百分点，但从半年来看，下半年毛利率7.2%，显著低于上半年的9.3%，毛利率低于预期仍主要是新车销售毛利率下滑所致，新车毛利率从11 年的5.1%下跌至12 年的4.0%。（3）费用率方面，12 年销售费用率和管理费用率分别为3.4%和1.7%,销售费用率较11 年上升1.1 个百分点，管理费用率持平，销售费用率上升主要是经销店增加带来员工工资、租金开支以及折旧增加。

2013 年增长驱动力。（1）销量增加和均价提升推动新车销售收入增长。我们预计13 年新车销量为9 万辆，同比增长28.9%。其中豪华车销量为4.8 万辆，占比提升4.7 个百分点至53.4%，销量占比的提升推动总体均价提升，预计13 年总体均价分别为30.0 万元，同比增长8%，13 年新车销售收入为269.8亿元，同比增长38.8%；（2）售后服务收入仍将保持稳定高增长。预计2013年售后服务收入金额为26.6 亿元，同比增长30%，占新车收入比重为9.9%，。（3）13 年毛利率将出现反弹，但由于新店增加较多，费用率仍有上升压力。我们预计2013 年的综合毛利率为8.9%，高于12 年的8.2%，主要是新车销售毛利率从4.0%上升至5.0%。13 年销售费用率和管理费用率分别为3.4%和1.8%，分别较12 年持平和上升0.1 个百分点。

下调至长线买入投资评级。 结合年报数据，我们将13年和14年的每股收益调整为0.538 元和0.847 元，分别下调22.2%和11.7%。由于业绩低于我们的预期，根据调整后的盈利预估，同时结合行业估值水平，我们下调公司评级至长线买入，目标价为8.1 港元，对应于12 倍的调整后的13 年动态PE，潜在涨幅为1.9%。